1960年巴菲特致股東的信：我為什么投桑伯恩地圖公司（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。
巴菲特給合伙人的信 1960
1960 年股票市場總體情況
一年前，我曾根據(jù) 1959 年從 583 點(diǎn)上升到 679 點(diǎn)，即上升了 16.4%的道瓊斯工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)對有些不完善的市場形勢做出了評論。盡管實(shí)際上所有的投資公司當(dāng)年都有贏利，但其中不足 10％的公司能夠跟上或高于道瓊斯工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)。道瓊斯公共事業(yè)平均指數(shù)甚至還有輕微下跌，下跌很大的是鐵路行業(yè)平均價(jià)格指數(shù)。
1960 年，經(jīng)濟(jì)形勢倒轉(zhuǎn)過來了。工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)從 679 點(diǎn)下跌倒 616 點(diǎn)，下降了 9.3％。算上擁有道瓊斯工業(yè)股票所帶來的股息，總損失為 6.3％。另一方面，公共事業(yè)平均價(jià)格指數(shù)顯示良好的獲利紀(jì)錄。盡管現(xiàn)在不能得到所有的結(jié)果，我估計(jì)大約 90％投資公司的業(yè)績要好于道瓊斯工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)。大多數(shù)投資公司大致看起來都在上升 5％和下跌 5％之間。在紐約股票交易所，653 只股票虧損，只有 404 只股票盈利。
1960 年的經(jīng)營結(jié)果
我在管理合伙基金方面目標(biāo)是：長期來看，收益率高于工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)。經(jīng)過這么多年的經(jīng)營，我相信工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達(dá)到高于工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)的話，我們的合伙公司沒有任何理由存在。
但是我還是要指出：我們可能達(dá)到的任何一個(gè)優(yōu)秀紀(jì)錄，其相對工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)的超額收益都不太可能總是穩(wěn)定的。如果這種紀(jì)錄可能被實(shí)現(xiàn)，那么我們盡可能這樣做：在股票市場穩(wěn)定或是下跌的情況下，獲得高于平均水平的投資業(yè)績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業(yè)績。
如果有一年我們下降了 15％，而市場平均下降了 30％，這與我們和市場都上升了 20％相比，就算是業(yè)績非常突出的一年。日子久了，我們總會(huì)碰到好時(shí)候和壞時(shí)候，投資并不因?yàn)楹脮r(shí)候非常熱情或者壞時(shí)候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是以低于標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)的成績?nèi)ゴ蜈A某個(gè)球道。在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)為 3 桿的球道上，如果你的成績是 4 桿的話，那么，你的成績就不如在標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)為 5 桿的球道上你用 5 桿擊球入洞的成績。假設(shè)我們把標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)是 3 和標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)是 5 的兩個(gè)成績平均起來是不現(xiàn)實(shí)的。
以上是我的投資哲學(xué)，我把它再次告訴大家，是因?yàn)榻衲晡覀冇性S多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮斗目標(biāo)、我的衡量標(biāo)準(zhǔn)以及我的認(rèn)知極限。
了解這一點(diǎn)，就不難預(yù)料在 1960 年我們應(yīng)當(dāng)獲得高于平均值的業(yè)績。和工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)5.3％的總損失率比起來，1960 年我們七家整年運(yùn)作的合伙公司平均盈利達(dá)到了 22.8％。我們合伙公司整整四年的投資業(yè)績?nèi)缦拢海ㄔ摌I(yè)績扣除了營業(yè)費(fèi)用，但未扣除應(yīng)當(dāng)支付給有限責(zé)任股東的紅利，亦未扣除應(yīng)當(dāng)支付給一般合伙人的報(bào)酬）
合伙公司的運(yùn)行狀況
年份 整年運(yùn)營公司數(shù) 合伙公司利潤率 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)漲跌幅
1957 年 3 10.4% -8.4%
1958 年 5 40.9% 38.5%
1959 年 7 25.9% 19.9%
1960 年 9 22.8% -6.3%
在此再次強(qiáng)調(diào)，這是合伙公司的最終結(jié)果。有限合伙人的最終結(jié)果將依據(jù)合伙公司的相關(guān)協(xié)議而定。
總的贏利或損失是以市場價(jià)格為根據(jù)計(jì)算出來的。考慮到增加投資或撤回投資的金額后，盈利結(jié)果略有不同。后一個(gè)結(jié)果是基于年末相對年初對合伙公司資產(chǎn)的清算來實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)然，這不同于納稅結(jié)果的計(jì)算，因?yàn)榧{稅結(jié)果可以從成本上對證券進(jìn)行估價(jià)，只有當(dāng)證券真正售出后才能知道是贏利還是虧損。
混合起來，累計(jì)結(jié)果如下：
年份 合伙公司利潤率 道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲跌幅
1957 年 10.4% -8.4%
1958 年 55.6% 26.9%
1959 年 95.9% 52.5%
1960 年 140.6% 42.6%
雖然四年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中我們還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態(tài)的市場狀況下，我們的經(jīng)營結(jié)果會(huì)相對好得多。在這個(gè)意義上，事實(shí)確實(shí)如此，這表明我們的投資組合相對于我們擁有“藍(lán)籌股”的情況下可能要保守的多，盡管確實(shí)是不太符合常規(guī)。在藍(lán)籌股急劇上漲的市場行情下，在趕上他們的業(yè)績方面我們可能確實(shí)存在困難。
合伙公司的多樣性
上面的圖表顯示我們的合伙公司在不斷地壯大，和我們合伙公司群的平均值相比，還沒有任何一家合伙公司的業(yè)績一直高于或低于我們，雖然我們努力讓所有的合伙公司在同一種股票上投資相同的數(shù)額，但是，每年的經(jīng)營結(jié)果都存在著一些差異。當(dāng)然，這種差異可以通過把現(xiàn)有的合伙公司并入到一家大的合伙公司的方式來消除。這樣的措施同時(shí)還會(huì)消除太多細(xì)節(jié)性的東西以及相當(dāng)一部分費(fèi)用。
坦白地說，在未來的幾年，我有意沿這個(gè)方向發(fā)展。問題是各位合伙人對合伙公司的運(yùn)行方式各有所偏愛。沒有合伙人的一致同意，什么事情也干不成。
預(yù)付款
好幾位合伙人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經(jīng)營過程中要想修正合伙公司的經(jīng)營協(xié)議也是很難的一件事，尤其是當(dāng)有限合伙人中不止一個(gè)家庭時(shí)更是如此。所以，在混合型的合伙公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。
我們確實(shí)在每年的經(jīng)營過程中接受預(yù)付款，和合伙公司的利息，利息率是 6%。當(dāng)時(shí)，按照合伙人對經(jīng)營協(xié)議的修正，預(yù)付款加上利息被添加到合伙公司的資本金上，此后，預(yù)付款放入公司的損益表中。
桑伯恩地圖公司
去年，有人提到占到我們凈資產(chǎn) 35％的一筆數(shù)額很大且不同尋常的一項(xiàng)投資，同時(shí)，人們還議論說，我希望這項(xiàng)投資包括在 1960 年度投資中。這種希望被物化了。可能你對這么大數(shù)目的投資歷史感興趣。
桑伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細(xì)地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達(dá) 50 磅，對每一處的建筑都做出了仔細(xì)而準(zhǔn)確的說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進(jìn)行修正，在涂過糨糊的地方標(biāo)明新的建筑物的名稱，業(yè)主的變換、新的消防設(shè)施的配置，建筑材料的變換，等等。這種變動(dòng)幾乎每年都要在地圖上標(biāo)出，當(dāng)?shù)貓D不能進(jìn)一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時(shí)，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔 20 年～ 30 年就要更新一次。對于奧馬哈的消費(fèi)者來說，每年花在修正地圖上的費(fèi)用大約有 100 美元。
詳細(xì)的信息表明街道下面總水管的直徑，消防栓所在位置，屋頂?shù)臉?gòu)成等，所有這些對火險(xiǎn)公司至關(guān)重要。位于中央辦公室的保險(xiǎn)業(yè)的各個(gè)部門，可以通過遍及全國的代理人對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值的評定。其理論是“一幅照片頂?shù)蒙弦磺Ь湓?rdquo;，這種價(jià)值的評定方法將決定風(fēng)險(xiǎn)是否得到正確的估價(jià)，這個(gè)地區(qū)大火災(zāi)發(fā)生的頻率，合理的再保險(xiǎn)程序等。盡管地圖也出售給保險(xiǎn)業(yè)以外的顧客，比如說像一些公用事業(yè)、抵押公司和評稅權(quán)威人士，桑伯恩公司大部分的業(yè)務(wù)對象是大約 30 家保險(xiǎn)公司。
75 年來，桑伯恩公司一直以一種多少有些壟斷的方式進(jìn)行經(jīng)營，每年實(shí)現(xiàn)的利潤幾乎全然不受經(jīng)濟(jì)衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能達(dá)到。在公司的早期經(jīng)營階段，保險(xiǎn)業(yè)擔(dān)心桑伯恩公司如此高的利潤，會(huì)使得許多保險(xiǎn)公司的重要人物進(jìn)入到桑伯恩公司的董事會(huì)，擔(dān)當(dāng)公司的監(jiān)察人員。
20 世紀(jì) 50 年代早期，保險(xiǎn)業(yè)一種被稱為“梳理”的競爭性方法對桑伯恩公司造成了巨大的沖擊，使得地圖業(yè)從 20 世紀(jì) 30 年代的后期年平均 50 多萬美元的稅后利潤，下降到 1958年和 1959 年的不足 10 萬美元。考慮到這個(gè)階段經(jīng)濟(jì)向上偏壓的特點(diǎn)，這種競爭性方法使得這家規(guī)模大，且具有穩(wěn)定賺錢能力的大商業(yè)幾乎全軍覆沒。
然而，在 20 世紀(jì) 30 年代早期，桑伯恩公司開始積累證券清單。這對商業(yè)來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用于這個(gè)計(jì)劃。一段時(shí)間之后大約投資了 2 500 萬美元，一半投資于債券，另一半投資于股票。這樣特別是在最近 10 年，在地圖業(yè)經(jīng)營不景氣的時(shí)候，證券清單卻贏利豐厚。
下面讓我解釋一下這兩個(gè)因素間極端的分歧。1938 年，當(dāng)?shù)拉偹构I(yè)指數(shù)在 100～120 之間的時(shí)候，桑伯恩公司的股票以每股 110 美元的價(jià)格售出。1958 年，當(dāng)?shù)拉偹构I(yè)指數(shù)在 550左右時(shí)，桑伯恩公司的股票的價(jià)格只有 45 美元。但是與此同時(shí)，桑伯恩公司的證券清單從每股 20 美元上升到每股 65 美元。實(shí)際上，這就意味著，1938 年購買桑伯恩公司股票的人在商業(yè)和股票市場蕭條低迷的狀況下，為報(bào)紙業(yè) 90 美元一股的股票上添加了積極價(jià)值，在1958 年強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)氣候下，對同一家出版業(yè)股票的估價(jià)則是股價(jià)不足 20 美元股票，購者不愿意多付 70 美分，因?yàn)橥顿Y出版業(yè)的證券清單參加合伙經(jīng)營卻沒有任何收益。
這是怎么一回事兒呢? 不論是 1938 年還是 1958 年，桑伯恩公司擁有很多對于保險(xiǎn)業(yè)來講有實(shí)際存在價(jià)值的信息。再現(xiàn)這么多年來他們收集的詳盡信息，將花費(fèi)他們上千萬美元。盡管保險(xiǎn)公司實(shí)行了“梳理”政策，5 億多美元的火災(zāi)保險(xiǎn)費(fèi)由“制圖”公司承擔(dān)。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產(chǎn)品、信息的手段多年來一直未變，最后這種慣性從收益中體現(xiàn)出來。
證券清單經(jīng)營得如此成功這件事情，在大多數(shù)董事的眼中對出版業(yè)東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約在 250 萬美元，同時(shí)還擁有價(jià)值 700 萬美元的可銷售債券。來自證券清單的收益是豐富的，公司沒有任何經(jīng)濟(jì)上的后顧之憂，保險(xiǎn)公司對地圖的價(jià)格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但是，這些股息在 8 年的時(shí)間里削減了 5 次，盡管我可能永遠(yuǎn)都不會(huì)找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會(huì)費(fèi)用的建議紀(jì)錄。
在我進(jìn)入到董事會(huì)以前，14 位董事中有 9 位是保險(xiǎn)業(yè)中身居要職的人，在 10.5 萬股已公開發(fā)行的股票中他們只擁有 46 股。盡管他們在一些大公司里都擔(dān)任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數(shù)量的股票，在這個(gè)群體中擁有股票最多的是 10 股。在幾種情況下，與他們所擁有的投資組合相比，保險(xiǎn)公司所擁有很少的股票數(shù)量僅僅是象征性的一點(diǎn)投資。在過去的 10 年中，在任何和桑伯恩股票相關(guān)的交易中，保險(xiǎn)公司都是惟一的賣主。
第 10 位董事是公司的律師，他持有 10 股股票；第 11 位董事是一個(gè)銀行家，他也擁有 10 股股票，他清楚地意識(shí)到公司所存在的問題并積極地把問題指出來，后來他又購買了一些股票。
接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約 300 股股票，這兩個(gè)高級職員有很強(qiáng)的工作能力，他們意識(shí)到了公司中存在的問題，但是，董事會(huì)只安排他們擔(dān)任一些輔助性的工作。最后一名董事是桑伯恩公司故去的總裁的兒子，總裁的遺孀擁有15000 股股票。
1958 年后期，故去的那位總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔(dān)任公司的第一把手，在他的要求遭到拒絕后，他向公司遞交了辭職書，公司準(zhǔn)予了他的辭職。隨后我們出價(jià)購買他母親所擁有的股票，我們做成了這筆交易。當(dāng)時(shí)另外還有兩筆數(shù)量很大的股票，一筆大約有 1 萬股，另一筆大約有 8000 股。這些人對當(dāng)時(shí)的情況很不滿意，非常希望撤出他們在報(bào)紙業(yè)的投資，我們也是如此。
最后，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數(shù)量達(dá)到 24000 股，以三家為代表的總量上升到了 46000 股。我們希望能把這兩種商業(yè)分開，實(shí)現(xiàn)有價(jià)證券的公平價(jià)值，努力工作以重新恢復(fù)出版業(yè)的賺錢能力。看起來這是一個(gè)真正的機(jī)會(huì)，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的原材料資源，再加上利用電子技術(shù)把這個(gè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成顧客利用率最高的形式來增加地圖的利潤。
董事會(huì)中對于任何形式的變動(dòng)，都會(huì)有很多人表示反對，尤其是當(dāng)這種變動(dòng)是由一個(gè)“局外人”發(fā)起的時(shí)候，情況更是如此，盡管公司的管理完全符合我們的計(jì)劃，管理專家布斯、艾倫和漢密爾頓為我們推薦了一個(gè)類似的計(jì)劃。為了避免代理人之間發(fā)生爭論，以及由于桑伯恩公司大部分的資金都投入了藍(lán)籌股而造成時(shí)間上的拖延，按照當(dāng)時(shí)的價(jià)格，我們對藍(lán)籌股并不看好，我們制定出這樣一個(gè)計(jì)劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價(jià)格結(jié)清。證券交易委員會(huì)對這一計(jì)劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約 70%的股票，其中涉及 1600 名股東的半數(shù)，都按照公平價(jià)格轉(zhuǎn)換成了有價(jià)證券組合。最后，出版業(yè)只剩下 125 萬美元的政府及市政公債作為準(zhǔn)備金。公司潛在的 100 多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產(chǎn)名義價(jià)值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到了提高。
有必要說一下，上面這個(gè)小小的情節(jié)劇對這項(xiàng)投資經(jīng)營做出了非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價(jià)證券運(yùn)行情況以及在短時(shí)間內(nèi)，比如說一年的時(shí)間，檢驗(yàn)我們的運(yùn)行結(jié)果的無效性，它卻強(qiáng)調(diào)了保守秘密的必要性。這種“可操縱性局面”是非常罕見的。我們基本的生意是買入估值偏低的債券，然后在估值偏低的行情被調(diào)整過來，再加上在“特殊情況”方面的投資，即利潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個(gè)意義上，合伙公司的資金繼續(xù)上升，在“可操縱性局面”中能夠得到更多的機(jī)會(huì)。
大約在一周之內(nèi)，審計(jì)師將把你的財(cái)務(wù)決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報(bào)告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我。
沃倫 巴菲特
1961-1-30