近日，“一行三會一局”中國銀行、證監(jiān)會等五部門聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（下文簡稱《指導意見》）的征求意見稿。業(yè)內認為，《指導意見》是資管行業(yè)監(jiān)管的綱領性文件，將對未來行業(yè)的發(fā)展乃至證券市場的發(fā)展產生深遠影響。對債券市場而言，因之前市場已有預期，同時給予足夠寬限期，《指導意見》造成的直接沖擊應有限，但嚴監(jiān)管趨勢強化，后續(xù)相關細則落地仍值得關注。整體來看，債市近期或以弱勢震蕩為主，破曉仍需等待，中低等級債調整壓力相對較大。

　　開啟規(guī)范發(fā)展新時代

　　11月17日，中國人民銀行聯(lián)合銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》。備受關注的大資管統(tǒng)一監(jiān)管“新規(guī)”終于現身。

　　縱觀這份萬余字的未來資管行業(yè)監(jiān)管的綱領性文件，有研究機構梳理出了六大要點。一是明確資產管理業(yè)務定義，界定資產管理產品范圍，按產品類型而非機構類型統(tǒng)一實施功能監(jiān)管；二是實行“三單”管理，規(guī)范資金池業(yè)務；三是打破剛性兌付，實現凈值管理；四是消除多層嵌套和通道服務；五是限制投資集中度，降低資產組合風險；五是降杠桿，增加資本和準備金計提要求；六是實施新老劃斷，安排過渡期。其中，打破剛性兌付、規(guī)范資金池、消除多層嵌套和通道被劃為核心要點。

　　中金公司固收研究認為，《指導意見》值得關注的增量信息還包括：第一，非標將受到嚴控，對宏觀經濟、銀行理財和債市都將產生深遠影響；第二，打破剛兌動真格，給出了認定標準，同時給出了懲罰機制，甚至投訴舉報機制；第三，對資金池業(yè)務監(jiān)管的口徑從“禁止”改為“規(guī)范”；第四，強化資本和準備金計提要求。

　　業(yè)內普遍認為，《指導意見》是資管行業(yè)監(jiān)管的綱領性文件，將對未來整個行業(yè)的發(fā)展乃至證券市場的發(fā)展產生深遠影響。

　　中金公司固收研究認為，隨著資管業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管標準出臺，未來行業(yè)業(yè)態(tài)可能發(fā)生劇變，金融生態(tài)將進一步重塑。首先，大資管膨脹時代落幕，進入規(guī)范發(fā)展的新時代；其次，銀行理財發(fā)展將放緩，通道機構面臨萎縮，公募基金等贏得更公平甚至更具優(yōu)勢的發(fā)展環(huán)境；最后，規(guī)范資金池、打破剛兌、凈值化管理等舉措，都將顛覆現有資管業(yè)態(tài)。

　　東方證券潘捷認為，如果《指導意見》正式版本無明顯變化，將對資管行業(yè)產生深遠影響。從負債端來看，資管業(yè)務將回歸主動管理本質，通道業(yè)務將明顯收縮；表外理財實質上回歸表內監(jiān)管，銀行理財規(guī)模可能收縮；理財業(yè)務轉向凈值型，部分銀行理財料進一步收縮。從資產端來看，非標資產規(guī)模料明顯收縮；資產證券化業(yè)務則不受杠桿和嵌套等相關規(guī)模，或成為非標轉標的一大出路，有望獲得進一步發(fā)展；委外業(yè)務將面臨很大挑戰(zhàn)。

短期沖擊應有限

　　正如國泰君安覃漢所稱，金融嚴監(jiān)管是影響2017年債券市場波動的核心邏輯。

　　回顧來看，年初央行將銀行表外理財正式納入MPA考核，引起對3月季末流動性風險的擔憂；4-5月，銀監(jiān)會“三違反、三套利、四不當、十亂象”等多文齊發(fā)掀起監(jiān)管風暴，市場對監(jiān)管加強的預期明顯增強，債券市場出現大幅調整；8月，央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中宣布擬于2018年一季度將同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負債占比考核，銀行負債端壓力成為市場焦點。11月，傳聞已久的大資管監(jiān)管新規(guī)“靴子”落地，重塑資管行業(yè)基本準則。從年初到年末，金融嚴監(jiān)管動作不斷，去杠桿一直在持續(xù)。

　　值得一提的是，圍繞《指導意見》對債市的影響，機構研判出現了一定分歧。一種觀點傾向于理解為利空出盡，對債市負面影響有限。如方正證券楊為敩認為，《指導意見》總體對債市負面影響非常有限，存在一些利空出盡、靴子落地的效果；未來監(jiān)管強度可能邊際減弱，監(jiān)管對債市的不利影響會有所減輕。中泰證券齊晟亦稱，監(jiān)管政策的落地大概率不會對市場造成沖擊，且有助于債市盡快向基本面因素回歸。

　　但也有觀點認為，《指導意見》的影響才剛開始，遠遠談不上“利空出盡”。國泰君安覃漢表示，市場多認為《指導意見》公開征求意見，是“靴子”落地、利空出盡，但恐怕不能這么樂觀，之前機構和市場的調整集中在預期層面，接下來機構、產品在業(yè)務層面的調整才會真正開始。光大證券張旭指出，金融嚴監(jiān)管是持久戰(zhàn)，不存在“利空出盡的利好”。

　　綜合各方分析來看，《指導意見》短期對債券市場應不會造成劇烈沖擊，其理由主要在于，2月內審稿流出后，市場對資管新規(guī)出臺已有預期，且過去債券市場調整對監(jiān)管加強也有所反映，新規(guī)實施新老劃斷、給予足夠寬限期，減輕其對市場可能造成的沖擊。不過，《指導意見》對債市仍有不利影響，市場仍擔憂后續(xù)相關監(jiān)管細則出臺可能造成“預期差”。

　　覃漢就表示，《指導意見》作為綱領性文件，明確了資管業(yè)務監(jiān)管大方向，很多關鍵監(jiān)管細節(jié)尚未明確，市場的不確定性風險仍大，監(jiān)管對金融機構和市場的影響遠沒有結束，雖無需高估短期沖擊，但也不要低估長期影響。

　　中金公司固收研究等進一步指出，從中期來看，資管統(tǒng)一監(jiān)管對債市未必是利空。首先，隨著資管無序擴張時代落幕，債市需求力量將重回銀行表內，走向將更加取決于基本面狀況和貨幣政策取向；其次，非標受到嚴控，機構需調整資產配置，或提升債券需求；再者，非標等融資渠道收窄對經濟可能造成一定不利；最后，金融監(jiān)管越有效，央行調整貨幣政策面臨的制約就會越少。

中低等債壓力更大

　　有不少機構提到，大資管監(jiān)管新規(guī)落地，對信用債尤其是中低等級信用債更為不利。

　　國泰君安證券覃漢指出，首先，在新規(guī)征求意見稿下，大資管規(guī)模可能面臨進一步收縮，銀行委外底層資產穿透監(jiān)管，部分較激進的理財、券商資管和私募到期清盤贖回壓力大，流動性波動加劇，可能導致信用債被動去杠桿；其次，房地產、地方融資平臺、民營企業(yè)等過去較多依賴資管融資的行業(yè)，信用違約風險加大；最后，在監(jiān)管趨嚴、資金回表和風險偏好降低的趨勢下，中低等級信用債需求進一步收縮，且中低評級信用利差因成交較少，估值調整明顯滯后于真實風險和市場需求結構的變化，一旦遭遇流動性沖擊，估值將有較大幅度上行風險。

　　中泰證券的齊晟也表示，中長期來看，資管新規(guī)會降低部分債券，特別是流動性較差、票面利率較高的低等級信用債的需求；同時非標需求下降又會增加標準債券類的需求，實際影響還需要結合后續(xù)配套政策的落地加以研判，但相對確定的是近年來受資管行業(yè)快速發(fā)展推動而被壓縮到極致的信用利差將會逐漸走闊。

　　總的來看，《指導意見》短期應不會造成太大沖擊，后續(xù)相關細則落地仍值得關注。年內債市供給壓力猶存，年底經濟運行、流動性狀況、海外政策調整等帶來的不確定性仍較多，持續(xù)影響市場情緒，預計近期債市將以弱勢震蕩為主，破曉仍需等待。相對而言，信用債尤其是中低等級債因利差保護不足，未來需求弱勢更為確定，調整的壓力更大。