股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)相互作用的效應(yīng)分析——到期日效應(yīng)
admin
（一）到期日效應(yīng)的含義
到期日效應(yīng)是指在股指期貨合約臨近交割時(shí)，由于交易中的買(mǎi)賣(mài)失衡等原因而導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易量和價(jià)格波動(dòng)性暫時(shí)扭曲的現(xiàn)象。從期貨定價(jià)理論來(lái)看，股票現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間存在一種合理的基差，基差的大小決定于股市現(xiàn)貨的股利收益率、取得兩種金融商品所需的交易成本和資金的機(jī)會(huì)成本的比較關(guān)系等。一旦市場(chǎng)的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的差距偏離合理的水平，就會(huì)產(chǎn)生指數(shù)套利機(jī)會(huì)。指數(shù)套利有助于維持期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間正常的價(jià)格關(guān)系，但另一方面，進(jìn)行指數(shù)套利的投資者常常在合約到期的最后交易日收盤(pán)時(shí)集中沖銷套利部分，從而在統(tǒng)一時(shí)間內(nèi)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成買(mǎi)壓或賣(mài)壓，對(duì)股價(jià)走向暫時(shí)產(chǎn)生一定的影響。許多實(shí)證研究表明，股指期貨所引致的股市“跳躍性”波動(dòng)大多集中在股指期貨合約的到期日。這說(shuō)明，確實(shí)存在著股指期貨影響股市波動(dòng)性的渠道，而且在臨近期貨合約到期日更為明顯。盡管這種影響的結(jié)果大多是短期的跳躍性波動(dòng)，但如果市場(chǎng)參與者是非理性的，或者是信息閉塞的，這種影響還會(huì)產(chǎn)生放大效應(yīng)，導(dǎo)致更嚴(yán)重的繼發(fā)性波動(dòng)。尤其是在股指期貨、股指期權(quán)及個(gè)股期權(quán)同時(shí)到期的時(shí)候（即三重巫時(shí)刻），到期日效應(yīng)更為明顯。同時(shí)，在股指期貨合約的到期日，現(xiàn)貨市場(chǎng)的成交量會(huì)異常放大，但價(jià)格波動(dòng)率的變化卻不確定，盡管可能存在一定的價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但價(jià)格反轉(zhuǎn)的幅度較為有限。
（二）到期日效應(yīng)存在的原因
綜合來(lái)看，決定到期日效應(yīng)的因素很多。各種衍生品到期日之間的關(guān)系、結(jié)算價(jià)格的確定方法、投資者結(jié)構(gòu)與行為、現(xiàn)貨市場(chǎng)是否有買(mǎi)空賣(mài)空機(jī)制、市場(chǎng)深度等都可能是引起到期日效應(yīng)的因素。Stoll & Whaley（1987，1997，1999）、Bollen & Whaley（1997）等人的研究認(rèn)為，到期日效應(yīng)的成因與股指期貨的交割制度密切相關(guān)。具體來(lái)說(shuō)，就是隨著股指期貨合約的到期交割，期現(xiàn)套利、套期保值以及投機(jī)這三種交易行為根據(jù)股指期貨合約的交割制度而在到期日的博弈加劇，從而引發(fā)了股指期貨的到期日效應(yīng)。總體上看，全球各市場(chǎng)股指期貨的交割結(jié)算價(jià)主要采取以下幾種確定方式：最后交易日現(xiàn)貨市場(chǎng)收盤(pán)前一段時(shí)間的平均價(jià)格，最后交易日現(xiàn)貨市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)以及現(xiàn)貨市場(chǎng)特別開(kāi)盤(pán)價(jià)。目前基本不存在普遍適用的最后結(jié)算價(jià)方法，不同市場(chǎng)的具體實(shí)踐也賦予了最后結(jié)算價(jià)確定方法的特殊性。表4-3反映了主要市場(chǎng)股指期貨交割結(jié)算價(jià)的計(jì)算方式。
表4-3 主要市場(chǎng)股指期貨交割結(jié)算價(jià)計(jì)算方式
Stoll和Whaley（1997）將股指期貨的交割結(jié)算價(jià)統(tǒng)歸為兩類：?jiǎn)我粌r(jià)格和平均價(jià)格，并對(duì)其進(jìn)行了分析。對(duì)于期現(xiàn)套利和套期保值交易而言，其效率依賴于現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的收斂程度，而單一價(jià)格的結(jié)算方式能保證兩者的收斂。不過(guò)單一價(jià)格容易使得市場(chǎng)出現(xiàn)操縱行為。同時(shí)，在單一價(jià)格的結(jié)算方式下，期現(xiàn)套利交易者頭寸了結(jié)的時(shí)點(diǎn)極其集中，如果市場(chǎng)的深度不足以吸收期現(xiàn)套利者的集中了結(jié)，則市場(chǎng)將出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)。而如果投機(jī)者預(yù)期到期現(xiàn)套利者的集中了結(jié)，并對(duì)其“狙擊”，市場(chǎng)的波動(dòng)將更為劇烈。相對(duì)于單一價(jià)格而言，操縱平均價(jià)格的難度較大。盡管期現(xiàn)套利者了結(jié)頭寸的時(shí)間同樣可以預(yù)期，但其頭寸了結(jié)在時(shí)間分布上較為均勻，對(duì)市場(chǎng)的沖擊也將較為緩和。同時(shí)，投機(jī)者“狙擊”期現(xiàn)套利者頭寸了結(jié)的時(shí)間也相應(yīng)地得到了分散，這使得其對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的影響將有所緩和。
此外，某些市場(chǎng)在不同發(fā)展階段，也曾經(jīng)歷最后結(jié)算價(jià)確定方法的變化。例如，為防止機(jī)構(gòu)操縱收盤(pán)價(jià)格，以及回避現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)三重結(jié)算導(dǎo)致市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)，美國(guó)在1987年修改了S&P500股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)的確定方法，由最后交易日收盤(pán)價(jià)修改為最后交易日次一日的特別開(kāi)盤(pán)價(jià)。但相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)算價(jià)格仍然可能導(dǎo)致一定到期日效應(yīng)。
Whaley（1990）在檢驗(yàn)S&P500時(shí)發(fā)現(xiàn)，在期貨合約到期日，市場(chǎng)波動(dòng)確實(shí)有明顯增加。最主要的原因是當(dāng)市場(chǎng)參與者持有相對(duì)于期貨的現(xiàn)貨部位時(shí)，在期貨或期權(quán)交易到期前夕，由于期貨與現(xiàn)貨價(jià)格拉近會(huì)使得期貨及現(xiàn)貨部分交易相對(duì)頻繁。套利者和避險(xiǎn)者都要考慮是否持續(xù)避險(xiǎn)或者將原先已避險(xiǎn)之部位了結(jié)，因而使得兩個(gè)市場(chǎng)的交易量增加。若此時(shí)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)不能提供足夠的流動(dòng)性，則交易不平衡的情況將會(huì)發(fā)生，使得價(jià)格波動(dòng)較為激烈。從微觀結(jié)構(gòu)上看，到期日效應(yīng)產(chǎn)生的最根本原因，是在股指期貨合約到期時(shí)股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格強(qiáng)制收斂實(shí)行現(xiàn)金交割，不同市場(chǎng)參與主體在到期日時(shí)的行為決定了到期日效應(yīng)的發(fā)生。
具體來(lái)看，人們普遍認(rèn)為，股指期貨的到期日效應(yīng)主要?dú)w因于市場(chǎng)中三種行為的存在：指數(shù)套利（Index Arbitrage）、套期保值（Hedging）和資產(chǎn)組合保險(xiǎn)（Portfolio Insurance）。這三種行為在交易時(shí)間上的不均衡分布很可能造成股票市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，并在到期日臨近時(shí)更為明顯。下面主要對(duì)市場(chǎng)中的這三種行為加以簡(jiǎn)要介紹。
如果股指期貨合約交割結(jié)算價(jià)格容易操縱，投機(jī)者預(yù)期到這一行為后，將加入操縱市場(chǎng)的行列，市場(chǎng)的波動(dòng)將更為劇烈。如果市場(chǎng)期現(xiàn)套利者眾多，期貨合約到期日集中了結(jié)的壓力將增大市場(chǎng)波動(dòng)的壓力，同時(shí)如果其了結(jié)頭寸的時(shí)間容易預(yù)期，投機(jī)者的“狙擊”將進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。對(duì)于資產(chǎn)組合保險(xiǎn)而言，如果市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)性波動(dòng)，則資產(chǎn)組合所有者的操作策略會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。
股指期貨的到期日效應(yīng)是期貨研究文獻(xiàn)唯一證實(shí)了的會(huì)增加股票現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)性因素。研究表明，股指期貨到期日效應(yīng)的存在是短期的，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響也是有限的。隨著到期日的結(jié)束，這種效應(yīng)會(huì)迅速淡化，對(duì)股票價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)毫無(wú)影響。因此，對(duì)于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資者而言，到期日效應(yīng)是不必在意的。雖然如此，如果市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，監(jiān)管不到位，在利益的驅(qū)動(dòng)下，投機(jī)資金可能會(huì)利用到期日效應(yīng)加大對(duì)市場(chǎng)的操作，也可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的后果，因此，監(jiān)管部門(mén)也不能輕易忽視。
關(guān)于到期日效應(yīng)對(duì)股市的波動(dòng)和交易量的影響，實(shí)證研究也沒(méi)有得出一致的結(jié)論。但是，在實(shí)踐中，各國(guó)的交易所出于預(yù)防的需要，都在制度設(shè)計(jì)上采取了一些措施來(lái)防范或減弱股指期貨的到期日效應(yīng)，如采取制定科學(xué)的結(jié)算價(jià)計(jì)算辦法、在到期日前逐步加收保證金、降低持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)等措施，都收到了較好的效果。近年來(lái)，隨著監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)規(guī)則的完善，到期日效應(yīng)已逐漸呈現(xiàn)淡化的趨勢(shì)。
為了避免結(jié)算價(jià)格被操縱，中金所將到期日股指期貨交割結(jié)算價(jià)定為最后交易日期貨標(biāo)的指數(shù)最后2小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)，并有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)股指期貨的交割結(jié)算價(jià)進(jìn)行調(diào)整。由于時(shí)間跨度較大，成分股票權(quán)重比較分散，大大減少了被操縱的機(jī)會(huì)。同時(shí)，中金所將股指期貨的結(jié)算日定為每月第三個(gè)星期五，避開(kāi)了月末效應(yīng)、季末效應(yīng)等其他可能引起現(xiàn)貨波動(dòng)的因素。由于在制度上對(duì)股指期貨的到期日效應(yīng)的影響做了充分考慮，因而在實(shí)踐中起到了很好地防范風(fēng)險(xiǎn)的作用，在滬深300股指期貨上市后的前4次合約交割日，市場(chǎng)運(yùn)行較為平穩(wěn)，并未產(chǎn)生交割日效應(yīng)。
① 10月15日為最后交易日。
又如，2006年5月21日是韓國(guó)5月的KOSPI200股指期貨和股指期權(quán)的到期日。Jackpot是家境外的實(shí)力雄厚的投資機(jī)構(gòu)，其手中持有大量的執(zhí)行價(jià)格為190點(diǎn)的KOSPI200股指買(mǎi)入期權(quán)（call option），而韓國(guó)KOSPI200的5月份股指期貨價(jià)在之前5個(gè)交易日一直保持在188.50點(diǎn)附近。顯然，Jackpot當(dāng)時(shí)持有大量的執(zhí)行價(jià)格為190點(diǎn)的KOSPI200股指買(mǎi)入期權(quán)處于虛值期權(quán)（out of the money）狀態(tài)。由于當(dāng)天是該期權(quán)品種的最后交易日，如當(dāng)天不行權(quán)的話，權(quán)利將因此而作廢。但是，在當(dāng)日交易的最后一個(gè)小時(shí)，韓國(guó)KOSPI200股指期貨市場(chǎng)突然風(fēng)云突變，Jackpot等境外投資機(jī)構(gòu)憑借著雄厚的資金實(shí)力，突然入場(chǎng)，在1小時(shí)內(nèi)建立了總數(shù)在6000手以上的凈頭寸，大幅拉升KOSPI200的5月份股指期貨價(jià)格，使得KOSPI200的5月份股指期貨合約價(jià)格一口氣從188.50點(diǎn)拉升到了191.05點(diǎn)，創(chuàng)下了KOSPI200股指期貨合約的歷史最高價(jià)，上漲了2.55%。由于大幅拉升股指期貨價(jià)格，期貨對(duì)現(xiàn)貨的溢價(jià)基差上升了0.75以上，因此引發(fā)了超過(guò)2000億韓元的期現(xiàn)間的多頭套利。而Jackpot持有大量的原處于虛值狀態(tài)的KOSPI200股指買(mǎi)入期權(quán)因此而轉(zhuǎn)為處于實(shí)值狀態(tài)（in the money），Jackpot執(zhí)行買(mǎi)入期權(quán)的權(quán)利后，立即在股指期貨市場(chǎng)上做空套現(xiàn)，據(jù)說(shuō)其在期權(quán)上就獲取了20倍的利潤(rùn)。第二天，即2006年5月22日，jackpot等境外投資機(jī)構(gòu)紛紛將前一日在股指期貨市場(chǎng)中建立的6000手多頭倉(cāng)位進(jìn)行平倉(cāng)，而且還持續(xù)地加開(kāi)空倉(cāng)，所開(kāi)空倉(cāng)的凈頭寸達(dá)到了14800手，創(chuàng)下了韓國(guó)期貨市場(chǎng)上的歷史次高水平，使股指期貨價(jià)格從前日收盤(pán)的191.05點(diǎn)被打壓到了180.75點(diǎn)，當(dāng)日跌幅達(dá)到4.3%，期貨和現(xiàn)貨間的基差因此被拉低到-0.35以下，由此又引發(fā)了超過(guò)5000億韓元的期現(xiàn)間的空頭套利。值得注意的是，這一案例發(fā)生在股指期貨期權(quán)的到期日。
再如，新加坡新華富時(shí)A50股指期貨的交割日也曾與中國(guó)A股市場(chǎng)的幾次大跌驚人地巧合。通過(guò)觀察新華富時(shí)A50股指期貨自2006年9月5日推出后交割日當(dāng)日上證綜指漲跌，在總共29個(gè)交割日中，上證綜指在其中8個(gè)交易日跌幅超過(guò)1%。跌幅最大的日期有2007年2月27日（下跌8.84%）、2007年5月30日（下跌6.5%）、2008年6月27日（下跌5.29%）。此外，有11個(gè)交易日漲幅在1%以上，剩下的10個(gè)交易日漲跌幅在1%以內(nèi)。在這29個(gè)交割日內(nèi)，上證綜指漲跌幅超過(guò)3%的交易日達(dá)到8個(gè)，占比近3成，這在一定程度上表明，新華富時(shí)A50股指期貨的交割日效應(yīng)在中國(guó)A股市場(chǎng)也有一定程度的表現(xiàn)。
盡管理論界對(duì)是否存在“三重巫時(shí)刻”有著激烈的爭(zhēng)論，但是我們還是應(yīng)當(dāng)從維持市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的角度出發(fā)，從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，加強(qiáng)市場(chǎng)基本建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)投資者和客戶合法利益的保護(hù)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)控，真正做到防患于未然。
此外，某些市場(chǎng)在不同發(fā)展階段，也曾經(jīng)歷最后結(jié)算價(jià)確定方法的變化。例如，為防止機(jī)構(gòu)操縱收盤(pán)價(jià)格，以及回避現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)三重結(jié)算導(dǎo)致市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)，美國(guó)在1987年修改了S&P500股指期貨合約最后結(jié)算價(jià)的確定方法，由最后交易日收盤(pán)價(jià)修改為最后交易日次一日的特別開(kāi)盤(pán)價(jià)。但相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)算價(jià)格仍然可能導(dǎo)致一定到期日效應(yīng)。
Whaley（1990）在檢驗(yàn)S&P500時(shí)發(fā)現(xiàn)，在期貨合約到期日，市場(chǎng)波動(dòng)確實(shí)有明顯增加。最主要的原因是當(dāng)市場(chǎng)參與者持有相對(duì)于期貨的現(xiàn)貨部位時(shí)，在期貨或期權(quán)交易到期前夕，由于期貨與現(xiàn)貨價(jià)格拉近會(huì)使得期貨及現(xiàn)貨部分交易相對(duì)頻繁。套利者和避險(xiǎn)者都要考慮是否持續(xù)避險(xiǎn)或者將原先已避險(xiǎn)之部位了結(jié)，因而使得兩個(gè)市場(chǎng)的交易量增加。若此時(shí)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)不能提供足夠的流動(dòng)性，則交易不平衡的情況將會(huì)發(fā)生，使得價(jià)格波動(dòng)較為激烈。從微觀結(jié)構(gòu)上看，到期日效應(yīng)產(chǎn)生的最根本原因，是在股指期貨合約到期時(shí)股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格強(qiáng)制收斂實(shí)行現(xiàn)金交割，不同市場(chǎng)參與主體在到期日時(shí)的行為決定了到期日效應(yīng)的發(fā)生。
具體來(lái)看，人們普遍認(rèn)為，股指期貨的到期日效應(yīng)主要?dú)w因于市場(chǎng)中三種行為的存在：指數(shù)套利（Index Arbitrage）、套期保值（Hedging）和資產(chǎn)組合保險(xiǎn)（Portfolio Insurance）。這三種行為在交易時(shí)間上的不均衡分布很可能造成股票市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，并在到期日臨近時(shí)更為明顯。下面主要對(duì)市場(chǎng)中的這三種行為加以簡(jiǎn)要介紹。
1.指數(shù)套利
在股指期貨市場(chǎng)中，存在著大量的指數(shù)套利交易者，他們?cè)诠善眱r(jià)格與期貨價(jià)格中尋找差異，當(dāng)二者價(jià)格的差異超過(guò)交易成本，就會(huì)賣(mài)出較高的一邊，買(mǎi)入較低的一邊，博取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。套利行為雖然有助于使兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格保持均衡，但有時(shí)也會(huì)造成股價(jià)的波動(dòng)性有一個(gè)短暫的上升。如果市場(chǎng)是有效的，這種短暫性波動(dòng)就如同投入大海中的一粒石子，隨著漣漪的擴(kuò)散很快就會(huì)消失，市場(chǎng)會(huì)重新歸于平靜；但如果市場(chǎng)是無(wú)效的，在朦朧消息和投資者恐慌心理的作用下，這種波動(dòng)會(huì)具有“放大”效應(yīng)，造成其他股票波動(dòng)性的增加。而在到期日，尚持有一定倉(cāng)位的套利者需要平倉(cāng)以避免交割，可能會(huì)出現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)數(shù)量的短期不均衡，也進(jìn)一步增加了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。2.套期保值
由于股票市場(chǎng)上占主導(dǎo)地位的投資者以機(jī)構(gòu)（如基金）為主，他們一般傾向于長(zhǎng)期持有一定數(shù)量的股票組合，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要在期貨市場(chǎng)上長(zhǎng)期保持相應(yīng)的空頭倉(cāng)位，當(dāng)一個(gè)股指期貨合約到期時(shí)，他們就會(huì)將這一部位在到期日前平倉(cāng)，然后在其他合約上再建立空頭部位。因此，在臨近合約到期日時(shí)，就會(huì)有大量要求平倉(cāng)的買(mǎi)單出現(xiàn)，使期貨價(jià)格的波動(dòng)性變大，這一波動(dòng)又通過(guò)指數(shù)套利傳遞到股票市場(chǎng)，從而引起股市交易量和價(jià)格波動(dòng)性的增加。3.資產(chǎn)組合保險(xiǎn)
構(gòu)造資產(chǎn)組合的目的主要是為投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但資產(chǎn)組合所有者的操作策略很可能會(huì)加劇股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的波動(dòng)。假如股票市場(chǎng)的價(jià)格突然下降，根據(jù)持有成本理論，股指期貨的價(jià)格也必然下降。而資產(chǎn)組合的所有者預(yù)期到期貨市場(chǎng)的下降，也要賣(mài)出一定數(shù)量的股指期貨合約，以求得風(fēng)險(xiǎn)的最小化。這一行為恰恰加劇了期貨價(jià)格的下跌，并通過(guò)持有成本模型傳遞到股市，于是形成了惡性循環(huán)，導(dǎo)致股市和期市價(jià)格的螺旋式下跌。但是，值得注意的是，資產(chǎn)組合保險(xiǎn)所引致的市場(chǎng)波動(dòng)在最初必然要有一定的誘因（如突發(fā)性的下跌），而到期日大量套利部位與套保部位的平倉(cāng)將會(huì)造成股市價(jià)格的跳躍性波動(dòng)，無(wú)疑會(huì)成為資產(chǎn)組合引發(fā)“到期日效應(yīng)”的重要誘因。如果股指期貨合約交割結(jié)算價(jià)格容易操縱，投機(jī)者預(yù)期到這一行為后，將加入操縱市場(chǎng)的行列，市場(chǎng)的波動(dòng)將更為劇烈。如果市場(chǎng)期現(xiàn)套利者眾多，期貨合約到期日集中了結(jié)的壓力將增大市場(chǎng)波動(dòng)的壓力，同時(shí)如果其了結(jié)頭寸的時(shí)間容易預(yù)期，投機(jī)者的“狙擊”將進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。對(duì)于資產(chǎn)組合保險(xiǎn)而言，如果市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)性波動(dòng)，則資產(chǎn)組合所有者的操作策略會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。
股指期貨的到期日效應(yīng)是期貨研究文獻(xiàn)唯一證實(shí)了的會(huì)增加股票現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)性因素。研究表明，股指期貨到期日效應(yīng)的存在是短期的，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響也是有限的。隨著到期日的結(jié)束，這種效應(yīng)會(huì)迅速淡化，對(duì)股票價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)毫無(wú)影響。因此，對(duì)于股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期投資者而言，到期日效應(yīng)是不必在意的。雖然如此，如果市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，監(jiān)管不到位，在利益的驅(qū)動(dòng)下，投機(jī)資金可能會(huì)利用到期日效應(yīng)加大對(duì)市場(chǎng)的操作，也可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的后果，因此，監(jiān)管部門(mén)也不能輕易忽視。
關(guān)于到期日效應(yīng)對(duì)股市的波動(dòng)和交易量的影響，實(shí)證研究也沒(méi)有得出一致的結(jié)論。但是，在實(shí)踐中，各國(guó)的交易所出于預(yù)防的需要，都在制度設(shè)計(jì)上采取了一些措施來(lái)防范或減弱股指期貨的到期日效應(yīng)，如采取制定科學(xué)的結(jié)算價(jià)計(jì)算辦法、在到期日前逐步加收保證金、降低持倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)等措施，都收到了較好的效果。近年來(lái)，隨著監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)規(guī)則的完善，到期日效應(yīng)已逐漸呈現(xiàn)淡化的趨勢(shì)。
為了避免結(jié)算價(jià)格被操縱，中金所將到期日股指期貨交割結(jié)算價(jià)定為最后交易日期貨標(biāo)的指數(shù)最后2小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)，并有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)股指期貨的交割結(jié)算價(jià)進(jìn)行調(diào)整。由于時(shí)間跨度較大，成分股票權(quán)重比較分散，大大減少了被操縱的機(jī)會(huì)。同時(shí)，中金所將股指期貨的結(jié)算日定為每月第三個(gè)星期五，避開(kāi)了月末效應(yīng)、季末效應(yīng)等其他可能引起現(xiàn)貨波動(dòng)的因素。由于在制度上對(duì)股指期貨的到期日效應(yīng)的影響做了充分考慮，因而在實(shí)踐中起到了很好地防范風(fēng)險(xiǎn)的作用，在滬深300股指期貨上市后的前4次合約交割日，市場(chǎng)運(yùn)行較為平穩(wěn)，并未產(chǎn)生交割日效應(yīng)。
① 10月15日為最后交易日。
（三）到期日效應(yīng)的典型案例
“到期日效應(yīng)”在海外市場(chǎng)經(jīng)常顯現(xiàn)。比如，2000年10月16日為我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)加權(quán)指數(shù)期貨10月份合約結(jié)算日①，由于先前當(dāng)局國(guó)安基金建立了大批多頭部位，并在10月15日停止進(jìn)場(chǎng)，套利者于10月16日開(kāi)盤(pán)以市價(jià)（第一個(gè)價(jià)）賣(mài)出現(xiàn)貨部位，特別結(jié)算報(bào)價(jià)較前一交易日低100點(diǎn)以上，致使國(guó)安基金背負(fù)期貨交易不當(dāng)損失之名。由于當(dāng)時(shí)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨未平倉(cāng)合約數(shù)高達(dá)10754口，遠(yuǎn)超過(guò)以往四五千口的情況，加上當(dāng)時(shí)當(dāng)局盡力護(hù)盤(pán)，使期貨與現(xiàn)貨間的負(fù)基差高達(dá)百點(diǎn)以上，使套利部位亦逐漸增加，故在結(jié)算日因套利部位了結(jié)使當(dāng)日現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，下跌達(dá)282.89點(diǎn)，而期貨市場(chǎng)亦應(yīng)聲下跌。不過(guò)，由于臺(tái)灣股市未平倉(cāng)合約量均小，其投機(jī)短線交易仍為主流，故到期日效應(yīng)在臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨市場(chǎng)并不明顯。又如，2006年5月21日是韓國(guó)5月的KOSPI200股指期貨和股指期權(quán)的到期日。Jackpot是家境外的實(shí)力雄厚的投資機(jī)構(gòu)，其手中持有大量的執(zhí)行價(jià)格為190點(diǎn)的KOSPI200股指買(mǎi)入期權(quán)（call option），而韓國(guó)KOSPI200的5月份股指期貨價(jià)在之前5個(gè)交易日一直保持在188.50點(diǎn)附近。顯然，Jackpot當(dāng)時(shí)持有大量的執(zhí)行價(jià)格為190點(diǎn)的KOSPI200股指買(mǎi)入期權(quán)處于虛值期權(quán)（out of the money）狀態(tài)。由于當(dāng)天是該期權(quán)品種的最后交易日，如當(dāng)天不行權(quán)的話，權(quán)利將因此而作廢。但是，在當(dāng)日交易的最后一個(gè)小時(shí)，韓國(guó)KOSPI200股指期貨市場(chǎng)突然風(fēng)云突變，Jackpot等境外投資機(jī)構(gòu)憑借著雄厚的資金實(shí)力，突然入場(chǎng)，在1小時(shí)內(nèi)建立了總數(shù)在6000手以上的凈頭寸，大幅拉升KOSPI200的5月份股指期貨價(jià)格，使得KOSPI200的5月份股指期貨合約價(jià)格一口氣從188.50點(diǎn)拉升到了191.05點(diǎn)，創(chuàng)下了KOSPI200股指期貨合約的歷史最高價(jià)，上漲了2.55%。由于大幅拉升股指期貨價(jià)格，期貨對(duì)現(xiàn)貨的溢價(jià)基差上升了0.75以上，因此引發(fā)了超過(guò)2000億韓元的期現(xiàn)間的多頭套利。而Jackpot持有大量的原處于虛值狀態(tài)的KOSPI200股指買(mǎi)入期權(quán)因此而轉(zhuǎn)為處于實(shí)值狀態(tài)（in the money），Jackpot執(zhí)行買(mǎi)入期權(quán)的權(quán)利后，立即在股指期貨市場(chǎng)上做空套現(xiàn)，據(jù)說(shuō)其在期權(quán)上就獲取了20倍的利潤(rùn)。第二天，即2006年5月22日，jackpot等境外投資機(jī)構(gòu)紛紛將前一日在股指期貨市場(chǎng)中建立的6000手多頭倉(cāng)位進(jìn)行平倉(cāng)，而且還持續(xù)地加開(kāi)空倉(cāng)，所開(kāi)空倉(cāng)的凈頭寸達(dá)到了14800手，創(chuàng)下了韓國(guó)期貨市場(chǎng)上的歷史次高水平，使股指期貨價(jià)格從前日收盤(pán)的191.05點(diǎn)被打壓到了180.75點(diǎn)，當(dāng)日跌幅達(dá)到4.3%，期貨和現(xiàn)貨間的基差因此被拉低到-0.35以下，由此又引發(fā)了超過(guò)5000億韓元的期現(xiàn)間的空頭套利。值得注意的是，這一案例發(fā)生在股指期貨期權(quán)的到期日。
再如，新加坡新華富時(shí)A50股指期貨的交割日也曾與中國(guó)A股市場(chǎng)的幾次大跌驚人地巧合。通過(guò)觀察新華富時(shí)A50股指期貨自2006年9月5日推出后交割日當(dāng)日上證綜指漲跌，在總共29個(gè)交割日中，上證綜指在其中8個(gè)交易日跌幅超過(guò)1%。跌幅最大的日期有2007年2月27日（下跌8.84%）、2007年5月30日（下跌6.5%）、2008年6月27日（下跌5.29%）。此外，有11個(gè)交易日漲幅在1%以上，剩下的10個(gè)交易日漲跌幅在1%以內(nèi)。在這29個(gè)交割日內(nèi)，上證綜指漲跌幅超過(guò)3%的交易日達(dá)到8個(gè)，占比近3成，這在一定程度上表明，新華富時(shí)A50股指期貨的交割日效應(yīng)在中國(guó)A股市場(chǎng)也有一定程度的表現(xiàn)。
盡管理論界對(duì)是否存在“三重巫時(shí)刻”有著激烈的爭(zhēng)論，但是我們還是應(yīng)當(dāng)從維持市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的角度出發(fā)，從保護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，加強(qiáng)市場(chǎng)基本建設(shè)，加強(qiáng)對(duì)投資者和客戶合法利益的保護(hù)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)控，真正做到防患于未然。