《聰明的投資者》第31章 應(yīng)用股票分析發(fā)現(xiàn)貶值題材案例
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股票市場(chǎng)上絕大部分理論收益并不是那些處于連續(xù)繁榮的公司所創(chuàng)造的,而是那些經(jīng)歷大起大落的公司所創(chuàng)造的,是通過(guò)在股票低價(jià)購(gòu)進(jìn)、高價(jià)時(shí)出售創(chuàng)造出來(lái)的。
對(duì)進(jìn)攻型投資者有吸引力的購(gòu)買(mǎi)機(jī)會(huì)產(chǎn)生于各種各樣的原因。普遍的和經(jīng)常性的原因是整個(gè)市場(chǎng)的低迷及公眾對(duì)個(gè)人股票的極端厭惡。有些時(shí)候,當(dāng)然這種情況很少,市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的重大改進(jìn)和它的股票價(jià)值的變動(dòng)沒(méi)有反應(yīng)。一般情況下這發(fā)生在管理趨于發(fā)病的地方（在第8章已經(jīng)討論了克萊斯勒的情況；另一個(gè)案例是Crown Cork and Seal,1956年產(chǎn)生了新的管理體制,但其收益和市場(chǎng)價(jià)大幅升高的結(jié)果到1959年才顯現(xiàn)出來(lái)）。我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)價(jià)格和價(jià)值之間的差異,這是由于人們沒(méi)有認(rèn)識(shí)到公司的真實(shí)情況,這依次歸因于會(huì)計(jì)核算的或公司關(guān)系的一些復(fù)雜因素。
有效的股票分析就是解決這些復(fù)雜因素并且弄清真實(shí)情況和真實(shí)價(jià)值。在本章中,我將給出這種分析作用的6個(gè)案例,它們?nèi)∽澡F路、公用事業(yè)和工業(yè)領(lǐng)域。其中3個(gè)案例在原先版本的第13章用過(guò)。那里,我這樣寫(xiě)道：“另一方面,選擇現(xiàn)行的例證,并由此思考與我們推論所喻示的不同的市場(chǎng),將是十分輕率的。而我們恰巧認(rèn)為分析不具有例證的價(jià)值,哪怕是一個(gè)相當(dāng)屬實(shí)的例證,除非它充分反映了能適用于不確定的時(shí)間,換句話(huà)說(shuō),除非它甘冒不可避免地犯錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。”1954年的版本中加入了一個(gè)新的案例,1959年的版本中加入了另一個(gè)案例。讀者應(yīng)該很有興趣地去找出這些建議的結(jié)果。我現(xiàn)在提供6個(gè)不同案例。
案例I（選自1949年版）
北太平洋鐵路普通股,1947年12月31日價(jià)：20美元,1948年12月31日：16.75美元。
綜述
第一次世界大戰(zhàn)前的很多年里,北太平洋公司是較強(qiáng)的鐵路企業(yè)之一。在1901年至1930年間,它每年所付紅利不低于每股5美元。30年代公司遭受了經(jīng)濟(jì)大蕭條的沉重打擊。它避開(kāi)了財(cái)務(wù)清算,在第二次世界大戰(zhàn)前的1936年至1940年間,收益極少,沒(méi)有絲毫的分紅。然后,從1940年起,它又獲得了大量的收益,并且大大改善了自己的地位。在一定程度上說(shuō),這些收益1947年底并沒(méi)有反映在價(jià)格上,它還處在1937年平均水平以下。這種遲緩現(xiàn)象的出現(xiàn)主要有兩個(gè)原因：第一,從1942年起,未能償付超過(guò)每股1美元的紅利——似乎控制著股票的平均價(jià)格；第二,北太平洋公司報(bào)告中對(duì)股票真實(shí)收益計(jì)算不足,這是由于一定數(shù)量的重要收益條款未列入收入賬目。
北太平洋公司額外收益能力中有4個(gè)要素超過(guò)了所說(shuō)的每股收益。它們的各類(lèi)和結(jié)果列在表31中,還帶有注釋。
表31證明,北太平洋公司在1938年至1947年間,僅以3倍于其真正的平均年收益的價(jià)格賣(mài)出其股票,并且在這段時(shí)間內(nèi),每股有68美元（不足1/3）通過(guò)保留的盈利加入了普通股的凈資產(chǎn)。我在計(jì)算中最重要的調(diào)整是Burlington（C.B. & Q.）凈資產(chǎn)的增加。北太平洋公司和the Great Northern擁有成功的運(yùn)輸業(yè)的近一半。根據(jù)技術(shù)統(tǒng)計(jì)規(guī)則,北太平洋公司未分配收益的Burlington股份不 必向公司的股東們報(bào)告,但在最后的分析中,它們的公司的自身收益一樣真實(shí)可靠。實(shí)際上,對(duì)北太平洋公司的股東們來(lái)說(shuō),Burlington的業(yè)務(wù)總收益和凈收益與公司直接運(yùn)作所得的一樣多。
在這種條件下,證券分析家的工作就是提供比公司自己的報(bào)表有更多信息的圖表。表32提供的簡(jiǎn)明收入統(tǒng)計(jì)表為北太平洋公司的股東們反映了兩個(gè)方面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果：（1）提供給州商業(yè)委員會(huì)和其證券持有者們的例行報(bào)表；（2）合并收益,包括它每股總收益、Burlington和S.P.& S.的凈收益和地產(chǎn)部門(mén)轉(zhuǎn)化為收入的利潤(rùn)。
這些綜合數(shù)據(jù)不但大幅度超過(guò)所報(bào)每股收益,而且還反映了這個(gè)事實(shí),即北太平洋公司的營(yíng)業(yè)狀況和信貸地位已經(jīng)變得十分良好,最重要的是1937年以來(lái),總固定費(fèi)用消減了30%。
形成北太平洋公司地位的另一個(gè)因素,應(yīng)該是分析家提供的它所擁有的廣泛的設(shè)備,公司可以通過(guò)其他運(yùn)輸者定期所付租費(fèi)獲得丈量的收入（11947年,公路業(yè)獲得了各種各樣的凈租金521.6萬(wàn)美元）。在戰(zhàn)爭(zhēng)期間,公路業(yè)花費(fèi)了不少于4000萬(wàn)美元用于添置新設(shè)備,這是由于根據(jù)戰(zhàn)時(shí)統(tǒng)計(jì)所允許的特殊的折舊費(fèi)或折舊提成,設(shè)備也會(huì)貶值趨向零。在10年中,北太平洋公司自己用于折舊的支出總數(shù)是9800萬(wàn)美元,相當(dāng)于以每股40美元計(jì)。這就意味著公司有大量的新有形資產(chǎn)以很小的凈價(jià)記在資產(chǎn)負(fù)債表中。
結(jié)論
北太平洋公司的案例論證了機(jī)警的投資者感興趣的兩個(gè)觀點(diǎn)：第一,受傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)方法的影響股份將在一個(gè)相當(dāng)大的范圍內(nèi)變動(dòng),而在有些情況下不可能描繪出普通股真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況和結(jié)果。第二,如果長(zhǎng)期保持與收益相關(guān)的低股息率,會(huì)導(dǎo)致越來(lái)越多的交易,這是由于低股息壓低股價(jià),同時(shí)它又允許不斷增長(zhǎng)的資產(chǎn)凈值以未分配的收益形成積累。
1947年末,北太平洋公司的普通股毫無(wú)疑問(wèn)地受到這兩個(gè)因素的影響。這兩個(gè)因素共同作用會(huì)萬(wàn)千一些似乎很清楚的估價(jià)過(guò)低的情況。除非以后鐵路行業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)比預(yù)期的總體市場(chǎng)不利得多,否則,在20美元時(shí)購(gòu)買(mǎi)北太平洋股票的人,只能期望對(duì)其股份和經(jīng)營(yíng)結(jié)果之間的懸殊差異作重大校正。盡管隨后的價(jià)格降至14美元,股息升至每股1.50美元,作出這處預(yù)測(cè)也還顯得很沖動(dòng),但我愿意堅(jiān)持這一點(diǎn)。
結(jié)果（1953年增長(zhǎng)）
后來(lái)的發(fā)展是驚人的,1952年北太平洋以94美元賣(mài)出,差不多是1948年底的6倍。這次大幅度地提高是由于出現(xiàn)了我大1949年分析中沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到的事件,那就是在Williston盆地發(fā)現(xiàn)了一個(gè)重要的油田,那里的一大片地產(chǎn)屬于北太平洋公司。這種從天而除的運(yùn)氣使它變成了公眾投機(jī)的目標(biāo)。
公司的全面收益保持在我的分析中反映的平均率水平,并且紅利提高到每股基點(diǎn)3美元,按季度支付。在研究者中的一般觀點(diǎn)是,作為鐵路股北太平洋值得定在50美元的價(jià)位。如果在Williston盆地沒(méi)有重大發(fā)現(xiàn),我的建議可能會(huì)非常合理,但這個(gè)運(yùn)氣不可否認(rèn)地證明了它是北太平洋案例中的重要因素。
案例II （選自1949年版）
標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)力與照明（SP&L）優(yōu)先股,每股7美元（紅利累計(jì)至1947年末,每股90美元）；1947年12月31日價(jià)：106美元。
綜述
這個(gè)案例分析比其他證券分析更為復(fù)雜。我選擇這是為了給讀者以公司事務(wù)錯(cuò)綜復(fù)雜的印象。那些不受投資中技術(shù)方面因素干擾的讀者可能會(huì)略過(guò)這一部分。為了簡(jiǎn)明起見(jiàn),我將扼要地進(jìn)行分析。
SP&L是公用事業(yè)控股公司系統(tǒng)中一家最好的公司,此系統(tǒng)由于1935年制訂的《控股公司條例》而被解散。SP&L的主要資產(chǎn)是標(biāo)準(zhǔn)電氣公司的最優(yōu)先股和普通股。后者在許多公司擁有股份,其中最重要的是費(fèi)城公司。這也是一家控制著位于匹茲堡的著名的Duquesne Light公用事業(yè)的控股公司。
把SP&L系統(tǒng)復(fù)雜的組織精簡(jiǎn)或解散的計(jì)劃被長(zhǎng)期耽擱了,主要原因是由于標(biāo)準(zhǔn)電氣優(yōu)先股東和普通股股東們的利益沖突。1948年初,證券交易委員會(huì)施加了一些壓力,以加快這一個(gè)工作的速度。
SP&L公司的一些顯著要素概括在表33中。
該表的關(guān)鍵部分是估算價(jià)值的數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)選自一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的公用事業(yè)股分析家的研究報(bào)告,該報(bào)告由紐約證券交易所于1948年2月出版。它們由標(biāo)準(zhǔn)電氣公司系統(tǒng)的預(yù)計(jì)收益能力所推出,并按保守的比率資本化。所有標(biāo)準(zhǔn)電氣股票總價(jià)值的70%分配給最優(yōu)先股,25%分配給次級(jí)優(yōu)先股,5%分配給普通股。這個(gè)分配順序,反映了證券分析家們。
關(guān)于上市優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)在執(zhí)行實(shí)際計(jì)劃過(guò)程中是怎樣減少的觀點(diǎn)。
SP&L優(yōu)先股所示價(jià)值
根據(jù)上述資產(chǎn)評(píng)價(jià),SP&L有足夠的資金可以支付優(yōu)先股每股190美元的全部本金并返回股利。如果運(yùn)用這種方法,在每股106美元時(shí)購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股會(huì)非常有利可圖,但有經(jīng)驗(yàn)的投資者將考慮到優(yōu)先股不會(huì)被完全付清的可能性。正因?yàn)槿绱?除了證券盤(pán)子較小或有利可圖,有經(jīng)驗(yàn)的投資者不愿意接受按計(jì)劃購(gòu)買(mǎi)證券的理論。和106美元的價(jià)格相比,出現(xiàn)的損失會(huì)達(dá)到25%,但SP&L優(yōu)先股仍留有每股143美元的補(bǔ)償價(jià)值（1947年12月起優(yōu)先股加7美元股利）。
如果研究一下這樣活動(dòng)的歷史,我們會(huì)發(fā)現(xiàn)SP&L優(yōu)先股價(jià)值的另一種情況。在1945年S.E.C通過(guò)的重組計(jì)劃中,其每股可送資本重組后的14.5股普通股,而標(biāo)準(zhǔn)電氣公司的7美元優(yōu)先股可獲得10.5股。這為這兩種上市股票確定了14.5：10.5的價(jià)值比。雖然新計(jì)劃與舊的完全不同,但假定這些最優(yōu)先股的相關(guān)價(jià)值不會(huì)有明顯的變化,也是公平的。以1947年12月31日為基點(diǎn),標(biāo)準(zhǔn)電氣優(yōu)先股每股7美元的市價(jià)將會(huì)保證和SP&L上市股133美元的價(jià)格相對(duì)應(yīng)。事實(shí)表明,后一種股票在市場(chǎng)上被相對(duì)忽略了,大概主要是由于它不像標(biāo)準(zhǔn)電氣公司那樣出名。
結(jié)論
過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)表明,當(dāng)過(guò)程延續(xù)時(shí),標(biāo)準(zhǔn)電氣7美元的優(yōu)先股最終的計(jì)算會(huì)比其賣(mài)價(jià)高得多。因此,作為結(jié)論,我認(rèn)為SP&L的優(yōu)先股最終有較好結(jié)果是合理的。
會(huì)對(duì)這個(gè)結(jié)論產(chǎn)生不利影響的危險(xiǎn)和障礙是什么呢？
首先,是時(shí)間問(wèn)題。沒(méi)有人能說(shuō)出在這種情況下要多久才能得出結(jié)果,是需要兩年呢還是更長(zhǎng)時(shí)間。雖然這足以投機(jī)者望而卻步,但對(duì)真正的投資者來(lái)說(shuō),這絕不是什么大問(wèn)題；如果價(jià)值在所顯示的價(jià)格附近變化,即使這個(gè)操作從1947年12月起用了3年時(shí)間,投資者也會(huì)對(duì)年收益非常滿(mǎn)意。
其次,是存在這樣的可能性,即當(dāng)工作還在進(jìn)行中時(shí),經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就惡化了,所屬公司股票價(jià)值急劇地下跌。危險(xiǎn)是現(xiàn)實(shí)的,但在一定程度上,就公用事業(yè)普通股的一般性投資來(lái)說(shuō),其危險(xiǎn)性與之相比沒(méi)有什么不同。由于購(gòu)買(mǎi)的‘SP&L優(yōu)先股潛在價(jià)值大大地超過(guò)了它的目前價(jià)格,從而帶來(lái)了大量的邊際安全,所以公用事業(yè)因?yàn)榘l(fā)展不順利所導(dǎo)致的最終三產(chǎn)的可能性相對(duì)減少了。
依據(jù)對(duì)復(fù)雜情況的詳盡分析,這種廉價(jià)購(gòu)買(mǎi)在絕大部分情況下會(huì)產(chǎn)生有利的結(jié)果。
結(jié)果（1953年增加）
標(biāo)準(zhǔn)電氣公司和SP&L重組計(jì)劃的耽擱比預(yù)期的要長(zhǎng)。然而在這期間,公司潛在的地位提高了,并且1949年SP&L公司優(yōu)先股價(jià)格在7美元時(shí),紅利重新開(kāi)始支付。在1947年12月之后的3年里,股票以165美元賣(mài)出。1953年公司按股東的選擇（或者是新股或者是現(xiàn)金）,以面值支付了全部欠債,加上10美元的償債溢付,再加上紅利,總計(jì)每股214.65美元。