《聰明的投資者》第17章 債券的組成
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債券的組成
債券投資的目標(biāo)相當(dāng)簡(jiǎn)單：選擇產(chǎn)生最好回報(bào)并有高度安全性的證券。公共機(jī)構(gòu)的投資者關(guān)心在短期、中期和長(zhǎng)期之間的選擇,并利用所持有的一部分,準(zhǔn)備在交易中犧牲收益的重要部分,以保證阻止與短期證券相連的價(jià)格下跌。在這本書中,我們僅處理單個(gè)投資者的組合投資問題。由于這些原因,選擇債券時(shí)不應(yīng)受太多復(fù)雜因素的干擾。
在過去的許多年中,唯一適合個(gè)人購買的證券是美國(guó)儲(chǔ)蓄債券。它的安全性一直是毫無疑問的,并且能夠獲得比其他一等債券投資更高的回報(bào)。它提供了退還貨幣的選擇權(quán)和其他權(quán)利,這些大大增加了它的吸引力。在早期的版本中,我就此寫了完整的一章,標(biāo)題為：“美國(guó)儲(chǔ)蓄債券：投資者的福利”。
正像我曾指出的,美國(guó)儲(chǔ)蓄債券還具有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)：它適合于個(gè)人投資者購買。對(duì)于資本有限的人而言,例如,投資不超過1萬美元,我認(rèn)為它仍然是最容易的和最好的選擇,但擁有大量資本的人可能會(huì)發(fā)現(xiàn)其他更理想的媒介。
讓我列舉一些值得投資者考慮的主要類型的債券,并簡(jiǎn)單地描述它們的安全性、收益、市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、所得稅情況及其他特點(diǎn)。
a. 美國(guó)儲(chǔ)蓄債券,系列E.
它到期時(shí)將有3.75％的收益,而提前支取則收益更小。例如,如果在購買后3年支取,每年的收益大約于3.3％。這反映了同樣質(zhì)量的短期和長(zhǎng)期債券收益的標(biāo)準(zhǔn)關(guān)系。
因?yàn)榇藗軌蛞圆坏陀诔杀緝r(jià)在任何時(shí)候被持有者贖回,所以從嚴(yán)格意義上講,它根本沒有任何市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。提前兌付所得到的低于3.75％的收益,與以固定3.75％的債券銷售在原始價(jià)值的微小損失上是等同的。
債券的利息股從于聯(lián)邦所得稅而不是州所得稅。聯(lián)邦所得稅可以由債券持有者選擇以兩種方法支付：一是每年按照贖回債券時(shí)增加的收入支付,一是延期到債券實(shí)際兌現(xiàn)時(shí)支付。
持有者有權(quán)以公開價(jià)格贖回是這一債券的最大特點(diǎn)。1950年后,當(dāng)其他債券價(jià)格急劇下跌時(shí),這一特點(diǎn)證明是很有價(jià)值的。如果愿意,持有者還可以通過以3.75％的稅率拖延所得稅,進(jìn)一步選擇債券的持有時(shí)間（老的債券已經(jīng)享有延長(zhǎng)至少10年的選擇權(quán),1957年5月后發(fā)行的債券的延長(zhǎng)期限在1964年早期還沒有宣布）。
該債券如丟失,損壞或被偷,可以無成本彌補(bǔ)。
每年,個(gè)人擁有者被限制購買到期價(jià)值1萬美元的債券（系列E.,成本是7500美元）,而對(duì)共同擁有者的規(guī)定是典型的家庭有可能每年購買更多的數(shù)量。當(dāng)擁有者去世時(shí),債券可付與指定的個(gè)人。它們不可以被出賣、轉(zhuǎn)讓或像其他債券一樣作抵押品。
b. 美國(guó)儲(chǔ)蓄債券,系列 H.
這些債券按面值發(fā)行（100％）,期限10年,每半年付息一次。在最初的18個(gè)月,支付2.57％的平均利息,然后按固定的4％支付；在10年的持有期間,綜合利息為3.75％。沒有延長(zhǎng)期限的規(guī)定。其他規(guī)定與系列E.相似。
c. 其他美國(guó)債券
這些債券包含了各種息票率和期限。它們就利息的支付和本金而言是非常安全的。它們適用于聯(lián)邦政府所得稅,而不是州所得稅。收益主要隨期限而變化。在1964年初,超過10年的長(zhǎng)期債券可得到平均4.13％的收益,3至5年的中期債券收益為4.05％,短期債券收益為3.76％。
d. 州和市政債券
它們的主要特點(diǎn)是免收聯(lián)邦所得稅,也免收發(fā)行債券的州（而不是其他地方）的所得稅。它們或者州或其分支機(jī)構(gòu)的直接責(zé)任證券,或者為“收益?zhèn)?rdquo;,其利息支付依賴于道路、橋梁、建筑物等征稅的收益。不是所有的免稅債券都受堅(jiān)強(qiáng)保護(hù),從而證明防御型投資者的購買是正確的。在進(jìn)行選擇時(shí),投資者可能受摩迪和標(biāo)準(zhǔn).普爾給出的每一種債券等級(jí)的影響。三種最高等級(jí)Aaa、Aa或A債券之一,應(yīng)該構(gòu)成安全性的指標(biāo)。這些債券的收益將隨著質(zhì)量和期限而變化,短期債券給出較低的回報(bào)。1964年,在標(biāo)準(zhǔn).普爾市政債券指數(shù)中所代表的債券,平均質(zhì)量等級(jí)為Aa,20年期限,在1964年早期收益率為3.41％。當(dāng)時(shí)賓夕法尼亞州建設(shè)局債券的代表性收益率是：1965年到期的為2.20％,1975年到期的為3.05％,最長(zhǎng)（1989年）期限的為3.90％。
e. 公司債券
這些債券受聯(lián)邦和州稅收的限制。在1964年初,那些質(zhì)量最高、期限為25年的債券的收益率為4.4％,中低等長(zhǎng)期債券的收益率是4.85％。在每一個(gè)等級(jí)上,短期債券收益比長(zhǎng)期債券要少。
評(píng)論：以上概述表明普通投資者在高等級(jí)的債券間有幾種選擇。與應(yīng)該課稅的證券比較,高所得稅階層的人能從良好的免稅證券中獲得更好的凈收益。對(duì)其他債券而言,應(yīng)課稅的收益范圍似乎是從美國(guó)儲(chǔ)蓄債券的3.75％到頂級(jí)公司債券的大約4.5％。這個(gè)范圍對(duì)小規(guī)模債券業(yè)務(wù)量不太重要。
�。�1）價(jià)格變化性
投資者應(yīng)該知道,即使本金和利息的安全性沒有問題的,但隨著利率的變動(dòng),長(zhǎng)期債券的市場(chǎng)價(jià)格也可能會(huì)有很大的變化。表14給出了幾年來各種類型投資平均收益變化的數(shù)據(jù),從中可以看出,在高等級(jí)（Aaa）債券上的變化是相當(dāng)驚人的。表15顯示了兩種代表性債券的價(jià)格波動(dòng)。
�。�2） 更高收益的債券投資
通過犧牲質(zhì)量,一個(gè)投資者可從他的債券中得到更高的收入回報(bào)。長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)說明,普通投資者總是很明智地遠(yuǎn)離高收益的債券�？傮w而言,當(dāng)這種債券可以比第一流的債券在整個(gè)收益上表現(xiàn)得稍微好一點(diǎn)時(shí),它們就使擁有者面臨太多的不利于發(fā)展的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn),范圍從令人不安的價(jià)格下降到真正的不履約（交易機(jī)會(huì)不會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)在低等級(jí)的債券中,因此這需要特殊的研究和技巧以成功地開拓）。
（3） 作為債券替代的儲(chǔ)蓄
現(xiàn)在,一個(gè)投資者可以從商業(yè)或儲(chǔ)蓄銀行得到像他從第一流的債券得到的幾乎一樣高的利率。銀行儲(chǔ)蓄賬戶的利息將來可能降低,但在目前情況下,它們是個(gè)人債券投資的合適替代物。
（4） 可轉(zhuǎn)換債券
就形式而言,可轉(zhuǎn)換債券由于提供了安全性和獲得機(jī)會(huì),從而表現(xiàn)出明顯的吸引力。它的索取權(quán)排在公司的普通股之前；如果后者價(jià)格上升得足夠高,轉(zhuǎn)換權(quán)應(yīng)有了價(jià)值,債券就可能以高于成本價(jià)賣出。然而,這樣的優(yōu)點(diǎn)是要付出代價(jià)的。這種債券的價(jià)格可以比有相同安全性而沒有可轉(zhuǎn)換權(quán)的債券高出20％。因此,可轉(zhuǎn)換債券的購買者實(shí)際上從兩種不同東西的“包裹”中得到了好處：普通債券加對(duì)普通股的購買權(quán)�？赊D(zhuǎn)換債券也有投資決策問題,它貶低了對(duì)防御型投資者的適用性。我將在關(guān)于進(jìn)攻型投資者的章節(jié)中詳細(xì)討論這種類型的證券。
�。�5） 買入規(guī)定
大多數(shù)債券在到期之彰可以被支付（當(dāng)然,這里非常例外的是美國(guó)儲(chǔ)蓄債券,其贖回權(quán)給予持有者而不是債務(wù)人）。在特殊情況下,債券可在保險(xiǎn)后,以適當(dāng)高于發(fā)行價(jià)5％的保險(xiǎn)費(fèi)被公平地購買。人們很少注意不滿意的情況,其中,買入規(guī)定已經(jīng)將債券持有者作為一個(gè)階層。這意味著,在基本利率波動(dòng)較大的時(shí)期,債券投資者不得不首當(dāng)其沖地面對(duì)不利于自己的變化,并且除了少量喜歡的債券外,被剝奪了一切。讓我們舉一個(gè)例子來清楚地說明這一點(diǎn),因?yàn)樗苤匾覐V泛被忽視。
1928年,美國(guó)燃?xì)怆娏疽?01美元的價(jià)格向公眾出售了期限為100年、退稅5％的憑單債券,收益率為4.95％。4年后,在極度蕭條中,債券以62.5美元的低價(jià)售出,收益率為8％。這反映了非常不利的經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)條件對(duì)高質(zhì)量投資債券的影響。相反,在后幾年中,在有利的情況下,這種債券的利率跌到了3％以下。這意味著這種5％債券的價(jià)格上漲超過160美元。但在1946年3月的這個(gè)點(diǎn)位,這種債券僅能以106美元的價(jià)格被贖回。
典型債券合同中的買入特征是“我得頭,你失尾”。在1934年至1946年利息下降的12年中,大多數(shù)投資者收兌了他們的長(zhǎng)期、高付息債券,并且被迫接受越來越低的回報(bào)率。如果沒有買入特征,他們的收入就不會(huì)減少并且他們債券的本金值會(huì)有巨大的增加。在1950年后,利率開始回升,那些在1946年以高價(jià)買進(jìn)低息債券的投資者,他們的本金值實(shí)際上減少了。總而言之：當(dāng)利率下降時(shí),買入特征迫使投資者失去收入；當(dāng)利率上升時(shí),投資者會(huì)失去本金。
這種安排從投資者的角度來看很不合理,因而投資者不應(yīng)該在不安全的情況下去購買它。
近年來,或許是機(jī)構(gòu)投資者遺留下來的要求,買入規(guī)定情況有很大的改善。大多數(shù)新債券要么是不可贖回的,要么在發(fā)行后許多年才能贖回。