1990年巴菲特致股東的信（上）：為什么買入富國(guó)銀行？（連載）
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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 1990
去年我們?cè)?jīng)預(yù)測(cè)過，伯克希爾的凈值在未來的三年內(nèi)有可能會(huì)減少，結(jié)果在1990年的下半年我們差點(diǎn)就證明了這項(xiàng)預(yù)測(cè)的真實(shí)性，還好年底前股票價(jià)格的上漲使得我們公司的凈值，還是較前一個(gè)年度增加7.3%，約3.62億美元；而總計(jì)過去26年以來(也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接手后)，每股凈值從19元成長(zhǎng)到現(xiàn)在的4,612美元，年復(fù)合成長(zhǎng)率約為23.2%。
1990年成長(zhǎng)之所以減緩的原因主要是因?yàn)槲覀兯膫�(gè)主要的股票投資市值加總并沒有多大的變動(dòng)所致，去年我曾向各位表示，雖然這些公司-資本城/ABC、可口可樂、GEICO保險(xiǎn)與華盛頓郵報(bào)等，擁有良好的企業(yè)體質(zhì)與經(jīng)營(yíng)階層，但是因?yàn)檫@些特點(diǎn)現(xiàn)在已廣為投資大眾所認(rèn)同，所以也促使公司股價(jià)推升到一個(gè)頗高的價(jià)位；另外其中兩家媒體事業(yè)之后的股價(jià)又大幅滑落，原因在于后面我會(huì)再詳細(xì)敘述該產(chǎn)業(yè)革命性的演進(jìn)，另外可口可樂的股價(jià)也因?yàn)槲覀�(gè)人也相當(dāng)認(rèn)同的原因?yàn)榇蟊娝邮芏鬂q，不過總的來說，目前這四大天王的股價(jià)，雖然不夠吸引人，但比起一年以前來說，要算是合理的多。
伯克希爾過去26年來輝煌的記錄并不足以確保未來也會(huì)如此發(fā)展，當(dāng)然我們也希望過去一年慘痛的記錄也不能代表未來的結(jié)果就是如此，我們還是依舊將目標(biāo)訂在每年15%的實(shí)質(zhì)價(jià)值成長(zhǎng)率，只是還有一點(diǎn)是過去從未向各位報(bào)告的，以我們現(xiàn)在的股權(quán)規(guī)模，要完成這項(xiàng)任務(wù)的門檻是53億美金!
要是我們真的能夠達(dá)到這樣的目標(biāo)，那幺我們的股東一定賺翻了，因?yàn)椴讼柕钠髽I(yè)獲利將會(huì)為那些買賣價(jià)格與公司實(shí)質(zhì)價(jià)值一致的投資人創(chuàng)造相同的獲利，舉例來說，如果你以實(shí)質(zhì)價(jià)值10%的溢價(jià)買進(jìn)伯克希爾股份，假設(shè)后來公司實(shí)質(zhì)價(jià)值每年成長(zhǎng)了15%，而之后你同樣以實(shí)質(zhì)價(jià)值10%的溢價(jià)賣出所持有的股份，則你的投資年報(bào)酬率應(yīng)該也會(huì)是15%(這個(gè)例子假設(shè)期間公司并未發(fā)放任何股利)，當(dāng)然要是后來你以低于10%的溢價(jià)賣出股份的話，那幺你最后所得到的投資報(bào)酬率可能就會(huì)低于公司同期間15%的報(bào)酬率。
在理想的情況下，伯克希爾所有的股東的投資報(bào)酬，在其擁有公司部份所有權(quán)的期間，應(yīng)該會(huì)與公司本身的經(jīng)營(yíng)成果相符，這也是為什幺查理孟格-伯克希爾的副主席，也是主要的合伙人，和我本身都希望伯克希爾的股價(jià)能與其所代表的實(shí)質(zhì)價(jià)值維持一定關(guān)系的原因，相較于過去兩年股市默視價(jià)值的任意波動(dòng)，我們寧愿伯克希爾股價(jià)穩(wěn)定一點(diǎn)，1989年的實(shí)質(zhì)價(jià)值約成長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)低于帳面價(jià)值44%的增加幅度，與股價(jià)85%的大漲；到了1990年，帳面價(jià)值與實(shí)質(zhì)價(jià)值都略微增加，但同期間的本公司的股票價(jià)格卻下跌了23%。。
截至目前為止，伯克希爾的實(shí)質(zhì)價(jià)值仍與帳面價(jià)值仍有一段不小的差距，不過我們無法告訴你實(shí)際的數(shù)字是多少，因?yàn)閷?shí)質(zhì)價(jià)值本身就是一個(gè)估計(jì)數(shù)，事實(shí)上光是查理與我自己本身所估出來的數(shù)字就可能有超過10%的差距，不過可以確信的是，我們所擁有一些優(yōu)秀的企業(yè)其實(shí)際的價(jià)值遠(yuǎn)高于列示在公司帳上的投資成本。
我們的被投資公司之所以能夠擁有這幺多額外的價(jià)值，完全要?dú)w功于經(jīng)營(yíng)它們的這批優(yōu)秀經(jīng)理人，查理跟我可以很自在地夸耀這支團(tuán)隊(duì)，因?yàn)樗麄冎阅軌驌碛羞@些才能與我們一點(diǎn)關(guān)系都沒有，這些超級(jí)經(jīng)理人一直都是如此，而我們的工作只不過是發(fā)掘
這些有才能的經(jīng)理人同時(shí)提供一個(gè)環(huán)境，讓他們可以好好地發(fā)揮，就這樣他們就會(huì)將現(xiàn)金源源不絕地送回總部，接下來我們就會(huì)面臨另一項(xiàng)重要的任務(wù)-如何有效地運(yùn)用這些資金。
我個(gè)人在營(yíng)運(yùn)上扮演的角色可由我孫女Emily的一個(gè)小故事來做說明，去年秋天在她四歲的生日宴會(huì)上，參加的人除了小朋友與疼愛她的家人之外，還有一位小丑演員Beemer，席間他還特地為大家表演了一段魔術(shù)。
一開始Beemer請(qǐng)Emily幫他拿一支神奇的魔棒在一個(gè)寶貝箱上揮舞，綠色的手帕放進(jìn)箱子里，在Emily揮了棒子一下之后，跑出來藍(lán)色的手帕；接著又放進(jìn)一條手帕，Emily又揮了一下，這回跑出一條打結(jié)的手帕，經(jīng)過四回合一次比一次精彩的表演之后，Emily喜不自勝，臉上發(fā)光沾沾自喜的大叫，“我實(shí)在是太厲害了!”
這就是我在伯克希爾的所有貢獻(xiàn)，感謝旗下企業(yè)所有的魔術(shù)師- Blumkins家族、Friedman 家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey與Ralph Schey等人，請(qǐng)為這些人精彩的演出給予熱烈的掌聲。
帳列盈余的來源
下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來源，在這張表中商譽(yù)的攤銷數(shù)與購(gòu)買法會(huì)計(jì)調(diào)整數(shù)會(huì)從個(gè)別被投資公司分離出來，單獨(dú)加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強(qiáng)調(diào)我們認(rèn)為這樣的表達(dá)方式，較之一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求以個(gè)別企業(yè)基礎(chǔ)做調(diào)整，不管是對(duì)投資者或是管理者來說，更有幫助，當(dāng)然最后損益加總的數(shù)字仍然會(huì)與經(jīng)會(huì)計(jì)師查核的數(shù)字一致。
年報(bào)中還有企業(yè)個(gè)別部門的信息，有關(guān)Wesco公司的信息，我強(qiáng)烈建議大家可以看看查理孟格所寫的年報(bào)，里頭包含我看過對(duì)銀行產(chǎn)業(yè)寫的最詳盡精辟的分析。
目前我們已將伯克希爾的財(cái)務(wù)信息重新分類為四大部門，這是查理跟我認(rèn)為最可以幫助大家計(jì)算本公司實(shí)質(zhì)價(jià)值的最好方式，以下的資產(chǎn)負(fù)債表與盈余表就是依此分類表示(1)保險(xiǎn)事業(yè)，另將主要投資部位歸類(2)制造、出版與零售事業(yè)，扣除非本業(yè)資產(chǎn)與購(gòu)買法的會(huì)計(jì)調(diào)整(3)金融業(yè)的子公司-諸如聯(lián)合儲(chǔ)貸與史考特飛茲財(cái)務(wù)公司(4)其它項(xiàng)目，包含前述非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)(主要是有價(jià)證券投資)與購(gòu)買法調(diào)整，還有Wesco與伯克希爾母公司一些其它的資產(chǎn)與負(fù)債。
如果你將這四個(gè)部門的盈余與凈值加總，會(huì)得到與經(jīng)會(huì)計(jì)師依一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則查核一致的數(shù)字，然而我還是必須強(qiáng)調(diào)這種表達(dá)方式并未經(jīng)過會(huì)計(jì)師的檢視，我想他寧可選擇不要看的好。
透視盈余
盈余這個(gè)名詞有一個(gè)明確的定義，而當(dāng)盈余數(shù)字再加上會(huì)計(jì)師無保留意見的背書后，單純的投資人可能就會(huì)以為它是像圓周率一樣經(jīng)過計(jì)算，可以到好幾個(gè)小數(shù)點(diǎn)般精確。
然而事實(shí)上，當(dāng)公司盈余數(shù)字是由騙徒所主導(dǎo)時(shí)，盈余可能像油灰一樣地脆弱，當(dāng)然到最后真相一定會(huì)大白，但在此同時(shí)一大筆財(cái)富可能已經(jīng)換手，確實(shí)許多美國(guó)財(cái)富傳奇就是靠著這種會(huì)計(jì)數(shù)字假象所創(chuàng)造出來的。
有趣的企業(yè)會(huì)計(jì)并不是件新鮮事，對(duì)于企業(yè)詐騙的專家，我特別附上班哲明葛拉罕在1936年所寫未經(jīng)出版有關(guān)會(huì)計(jì)做帳的諷刺性文章，自此之后，我們可以發(fā)現(xiàn)這種葛拉罕所描寫的方法散見于各大美國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中，而且全部都經(jīng)過各大會(huì)計(jì)師事務(wù)所簽證背書，所以對(duì)此投資人必須特別提高警戒，要了解在計(jì)算一家公司的實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)盈余時(shí)，會(huì)計(jì)數(shù)字只不過是個(gè)出發(fā)點(diǎn)，而絕非是最后的結(jié)果。
伯克希爾本身的盈余在某些重要的方面也有所誤導(dǎo)，首先我們主要的被投資公司其實(shí)際盈余遠(yuǎn)高于后來發(fā)放的股利，而伯克希爾帳列的盈余也僅限于這些已發(fā)放的股利收入，最明顯的例子就是資本城/ABC公司，若依照我們持股17%的比例，去年可分得的利潤(rùn)是8,300萬美元，但伯克希爾依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則所認(rèn)列的投資利益卻只有53萬美元(亦即60萬股利收入扣除7萬美元的稅負(fù))，剩下8,200多萬的盈余則保留在該公司的帳上，雖然實(shí)際上對(duì)我們大有益處，但在我們公司的帳上卻一點(diǎn)蹤跡都沒有。
我們對(duì)于這種被遺忘但卻存在的盈余的態(tài)度很簡(jiǎn)單，到底認(rèn)不認(rèn)列數(shù)字一點(diǎn)都不重要，最重要的是我們可以確定這些盈余可以為我們所有且會(huì)被充分加以運(yùn)用，我們不在乎聽到會(huì)計(jì)師說森林中有一棵樹被砍倒了，我們?cè)诤醯氖沁@棵樹是不是屬于我們的，以及之后要如何來處理它。
當(dāng)可口可樂利用保留盈余來買回自家股份，該公司等于間接增加我們的持股比例，也就是此舉讓我認(rèn)定這家公司是全世界最好的企業(yè)(當(dāng)然可口可樂還將資金運(yùn)用在很多加強(qiáng)公司利益的地方上)，除了買回股份，可口可樂也可以將這些資金以股利的方式退還給股東，然后我們同樣可以利用這筆錢買進(jìn)更多可口可樂的股票，只是后面這種做法比較沒有效率，因?yàn)槿绱诉�要支付額外的所得稅，使得最后所得到的持股比例比前面的方式少一點(diǎn)，而諷刺的是要是利用后面的那種做法，伯克希爾的帳面盈余可能還會(huì)更好看。
我個(gè)人相信最好的方式是利用透視的方法來衡量伯克希爾的盈余，2億5,000萬美元大概是我們?cè)?990年可以從被投資公司那邊未分配到的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，扣除3,000萬的額外股利所得稅，再將剩下的2億2,000萬美元加到本來的帳列盈余3億7,100萬，所得的5億9,000萬大概就是我們經(jīng)過透視的真正盈余。
就像我去年曾經(jīng)提到的，我希望我們的透視盈余每年都能夠成長(zhǎng)15%，在1990年我們確實(shí)大幅超越這個(gè)比率，但1991年結(jié)果卻差很多，我們?cè)诩械目赊D(zhuǎn)換特別股投資已經(jīng)被贖回，我們將在4月1日把它們轉(zhuǎn)為普通股投資，雖然這將會(huì)使得我們每年的帳面盈余減少3,500萬，透視盈余也會(huì)跟著減少，另外我們?cè)诿襟w事業(yè)的直接與透視盈余也可能下滑，但不論如何，我們每年還是會(huì)向大家報(bào)告透視盈余的計(jì)算結(jié)果。
非保險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)
看看52頁(yè)的那些數(shù)字，亦即我們非保險(xiǎn)事業(yè)的盈余與資產(chǎn)負(fù)債加總，1990年的平均股東權(quán)益報(bào)酬率是51%，這個(gè)獲利能力在1989年的財(cái)星五百大可以排在前20名。
還有兩項(xiàng)因素使得這樣的成績(jī)顯得更為出色，第一它們完全不靠融資杠桿，幾乎所有的主要設(shè)備都是自有而不是向外面租的，僅有的負(fù)債可以由自有的現(xiàn)金完全抵銷，事實(shí)上若講到資產(chǎn)報(bào)酬率，亦即扣除負(fù)債對(duì)于盈余的影響，我們非保險(xiǎn)事業(yè)甚至可以排在前10名。
同樣重要的是我們的獲利并不是來自于像香煙或是電視臺(tái)這些擁有特殊經(jīng)濟(jì)型態(tài)的產(chǎn)業(yè)，相反地它們是來自于一些再平凡不過的產(chǎn)業(yè)，諸如家具零售、糖果、吸塵器甚至是鋼鐵倉(cāng)儲(chǔ)等，這樣的解釋很明白，我們得來不易的報(bào)酬主要是靠?jī)?yōu)秀杰出的經(jīng)理人后天的努力而非先天的產(chǎn)業(yè)環(huán)境優(yōu)勢(shì)。
讓我們來看看其中比較大的營(yíng)運(yùn)去年對(duì)零售業(yè)來說算是相當(dāng)慘淡的一年，尤其是單價(jià)高的東西，不過大家可能是忘了提醒在波仙珠寶店Ike Friedman這項(xiàng)事實(shí)，導(dǎo)致他店里的業(yè)績(jī)逆勢(shì)成長(zhǎng)了18%，這是單店也是全店的數(shù)字，自從波仙僅此一家別無分號(hào)的老店開幕以來就是如此。
喔!超厲害的一家店，我們實(shí)在不太敢相信這是事實(shí)，(因?yàn)榇蟛糠肿罡呒?jí)的珠寶店多是私人擁有)，但我們卻相信這家店除了紐約的Tiffany之外，全美其它所有的珠寶店沒有一家比得上它。
波仙的客戶群若只有大奧瑪哈都會(huì)區(qū)600萬人口的話，生意可能沒有辦法做的那幺大，長(zhǎng)久以來我們?cè)趭W瑪哈地區(qū)的占有率一直就很高，不過這部份的成長(zhǎng)潛力實(shí)在是有限，所幸每年來自非中西部地區(qū)的生意都大幅成長(zhǎng)，很多都是客戶自己慕名而來單獨(dú)上門，但還有一大部分是透過相當(dāng)有趣的郵購(gòu)方式購(gòu)買我們的產(chǎn)品。
這些客戶大多指定要一定品質(zhì)與價(jià)位的珠寶，例如1萬到2萬美元的綠寶石，之后我們會(huì)送上五到十個(gè)符合他們要求的樣品供他們做挑選，去年我們總共寄出超過1,500種組合，每種組合的價(jià)值從1,000美元到幾十萬美元不等。
這些產(chǎn)品被分送到全美各地，有些人是波仙素未謀面的，(當(dāng)然他們必須要經(jīng)過別人鄭重的推薦)，雖然這個(gè)數(shù)量在1990年達(dá)到高峰，但事實(shí)Ike在幾十年以前就開始這樣的創(chuàng)舉，厭世者在得知我們所實(shí)施的榮譽(yù)制度可能會(huì)崩潰，截至目前為止我們還沒有因?yàn)榭蛻舻牟徽\(chéng)實(shí)而遭受損失。
我們之所以能夠吸引全美各地的生意上門主要是因?yàn)槲覀冇袔醉?xiàng)優(yōu)勢(shì)是其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所無法比擬的，其中最重要的一項(xiàng)就是經(jīng)營(yíng)的成本，相較于同業(yè)的40%的高比率，波仙的營(yíng)業(yè)成本大概是營(yíng)業(yè)額的18%(這包含持有與買進(jìn)成本，有些公開發(fā)行的大公司還把他們列在銷貨成本項(xiàng)下)，就像是Wal-Mart的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率只有15%，因此可以以其它高成本競(jìng)爭(zhēng)者無法達(dá)到的價(jià)位銷售，從而持續(xù)地增加其市場(chǎng)占有率，波仙也是如此，同樣的方式除了賣尿布以外，換做于賣鉆石一樣管用。（鶴flying:比同業(yè)低這么多，太歷害了，怎么做到的！�。�
由于價(jià)格低廉所以銷售數(shù)量也相當(dāng)大，因此我們可以備有各式各樣的產(chǎn)品存貨，比起其它店規(guī)模與數(shù)量甚至超過十倍之多，除了種類齊全、價(jià)格低廉之外，再加上我們貼心的服務(wù)，這也是為什幺Ike與他的家庭可以在奧瑪哈這個(gè)小地方創(chuàng)造出全美聞名的珠寶傳奇。
真是虎父無犬子，Ike的團(tuán)隊(duì)總少不了他兒子Alan與女婿Marvin和Donald，而且要是生意忙不過來的話，Ike的老婆Roz跟他的女兒們Janis與Susie還會(huì)跳進(jìn)來幫忙，另外Fran Blumkin-Louie的老婆(內(nèi)布拉斯加家具店的老板-Ike的侄子)，有時(shí)也會(huì)插花幫忙，最后大家絕對(duì)不要忘了還有高齡89歲的老祖母Rebecca，每天下午都會(huì)手拿華爾街日?qǐng)?bào)坐鎮(zhèn)店里，能夠有一個(gè)家族像這樣的投入，也難怪他們可以輕松擊敗那些由每天只等五點(diǎn)下班的專業(yè)經(jīng)理人所經(jīng)營(yíng)的店。（鶴flying:不明白他們?yōu)槭裁匆压煞葙u掉？）
當(dāng)Fran Blumkin幫助Friedman家族創(chuàng)造波仙珠寶店的記錄時(shí)，她的先生Louie再搭配兒子Irv與Ron，同時(shí)也在內(nèi)布拉斯加家具店創(chuàng)造記錄，1990年單店的營(yíng)業(yè)額1.59億美元，較前一年度增加4%，雖然沒有精確的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，但我們相信NFM的銷售量最少是全美其它同業(yè)的兩倍以上。
NFM成功的方程式與波仙十分的相近，首先經(jīng)營(yíng)成本實(shí)在是有夠低，1990年相較于全美最大家具零售商Levitz的40%與家用電器折扣量販店Circuit City的25%，NFM竟只有15%，第二也由于成本低，所以NFM的產(chǎn)品訂價(jià)就可以比競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)低許多，事實(shí)上許多通路商也很清楚這一點(diǎn)，所以他們唯一的做法就是盡量遠(yuǎn)離奧瑪哈地區(qū)，第三便宜的價(jià)格導(dǎo)致銷量大好，從而可以讓我們備有更多別處所看不到，種類齊全的產(chǎn)品。
有關(guān)NFM的商品魔力可以從最近Des Moines地區(qū)的消費(fèi)者行為調(diào)查報(bào)告中看出端倪，NFM在該地區(qū)所有的20家家具零售商當(dāng)中排名第三，這訊息乍聽之下或許沒什幺了不得，但你可知道其它19家都位在Des Moines，除了NFM離該地區(qū)足足有130英哩遠(yuǎn)，這距離代表當(dāng)?shù)氐木用耠m然在附近有更多的選擇，卻還是情愿大老遠(yuǎn)開車走相當(dāng)從華盛頓到費(fèi)城的距離，只為了買我們的產(chǎn)品，事實(shí)上NFM就像波仙一樣，急速地?cái)U(kuò)張其版圖范圍，靠的不是傳統(tǒng)地展店模式，而是利用價(jià)格與種類散發(fā)出強(qiáng)烈的磁場(chǎng)，吸引客戶遠(yuǎn)道而來。
去年在家具店發(fā)生了一件重大的歷史事件，使我經(jīng)歷了一次自我反省，經(jīng)常閱讀我們年報(bào)的讀者應(yīng)該都知道長(zhǎng)久以來我對(duì)于企業(yè)主管動(dòng)不動(dòng)就強(qiáng)調(diào)的企業(yè)綜效飭之以鼻，認(rèn)為這不過是經(jīng)營(yíng)階層對(duì)于愚蠢購(gòu)并案所作的推托之詞，不過現(xiàn)在我學(xué)乖了，在伯克希爾我們創(chuàng)造出第一個(gè)企業(yè)綜效，NFM在去年底決定在店內(nèi)擺設(shè)喜斯的糖果車，結(jié)果所賣出的糖果甚至比加州的旗艦店還要多，這次的成功打破了所有零售業(yè)的定律，有B太太家族在，所有不可能的事都變成家常便飯。
提到喜斯糖果，1990年的銷售數(shù)量又創(chuàng)新高，不過成長(zhǎng)相當(dāng)有限且主要是拜年初業(yè)績(jī)大好所致，在伊拉克入侵科威特之后，西方世界的交通活動(dòng)大減，使得圣誕節(jié)的銷售數(shù)量稍微下滑，雖然因?yàn)檎{(diào)整價(jià)格的關(guān)系，使得我們的營(yíng)收成長(zhǎng)了5%。
銷售金額增加加上營(yíng)業(yè)費(fèi)用控制得當(dāng)，獲利也有所改善，面對(duì)零售業(yè)大環(huán)境不佳的窘境，就如同過去他接手后的19年，Chuck Huggins還是一如往常遞出漂亮的成績(jī)單，Chuck對(duì)于品質(zhì)與服務(wù)的堅(jiān)持，在我們所有225家分店中都看得到。
1990年所發(fā)生的一件事最足以說明喜斯糖果與客戶之間緊密的關(guān)系，經(jīng)過15年的營(yíng)運(yùn)，我們?cè)贏lbuquerque的分店經(jīng)營(yíng)發(fā)生危機(jī)，地主不愿與我們繼續(xù)簽訂租約，反而希望我們搬到購(gòu)物商場(chǎng)地點(diǎn)較差的攤位，并且還要調(diào)漲租金，如此一來將會(huì)把我們僅有的利潤(rùn)給吃光，經(jīng)過協(xié)調(diào)不成，迫不得已我們貼出的即將停業(yè)的告示。
之后靠著店經(jīng)理Ann Filkins個(gè)人的努力，采取行動(dòng)敦促客戶們像房東表達(dá)抗議，總計(jì)有263位客戶寫信或打電話到喜斯位于舊金山的總部，有的甚至揚(yáng)言要抵制購(gòu)物商場(chǎng)，甚至引起當(dāng)?shù)赜浾叩淖⒁猓蠓d這項(xiàng)消息，有了眾多客戶的支持，房東最后終于妥協(xié)，提供一個(gè)令我們滿意的條件(我想他應(yīng)該也得到一個(gè)自我反省的機(jī)會(huì)教育)。
事后Chuck對(duì)喜斯所有忠實(shí)的支持者一一寫給每個(gè)人親筆的感謝函，并在報(bào)紙上刊登所有263位客戶名單，后續(xù)的發(fā)展是我們?cè)贏lbuquerque分店的業(yè)績(jī)大幅成長(zhǎng)。
查理跟我對(duì)于過去幾年媒體事業(yè)的發(fā)展感到相當(dāng)?shù)囊馔�，包含水牛城日�(qǐng)?bào)等報(bào)紙?jiān)趦?nèi)，這個(gè)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)在因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退所受到的傷害，要比過去的經(jīng)驗(yàn)要來的嚴(yán)重許多，問題是這種退化只是因?yàn)榫皻庋h(huán)的暫時(shí)失調(diào)呢? (意味著下次景氣翻揚(yáng)會(huì)再回復(fù))，或是有可能一去不復(fù)返，企業(yè)的價(jià)值就此永遠(yuǎn)地流失掉。
因?yàn)槲覜]能預(yù)料到已經(jīng)發(fā)生的事，所以你可能會(huì)質(zhì)疑我預(yù)測(cè)未來的能力，盡管如此我還是提供個(gè)人的判斷供大家參考，雖然相較于美國(guó)其它產(chǎn)業(yè)，媒體事業(yè)仍然維持一個(gè)不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)榮景，不過還是遠(yuǎn)不如我個(gè)人、產(chǎn)業(yè)界或是借款人幾年前的預(yù)期。
媒體事業(yè)過去只所以能有如此優(yōu)異的表現(xiàn)，并不是因?yàn)殇N售數(shù)量上的成長(zhǎng)，而主要是靠所有的業(yè)者運(yùn)用非比尋常的價(jià)格主導(dǎo)力量，不過時(shí)至今日，廣告預(yù)算成長(zhǎng)已大不如前，此外逐漸取得商品銷售市場(chǎng)占有率的一般零售通路商根本就不做媒體廣告(雖然有時(shí)他們會(huì)做郵購(gòu)服務(wù))，最重要的是印刷與電子廣告媒體通路大幅增加，因此廣告預(yù)算被大幅度地分散稀釋，廣告商的議價(jià)能力逐漸喪失殆盡，這種的現(xiàn)象**地減低我們所持有幾個(gè)主要媒體事業(yè)投資與水牛城報(bào)紙的實(shí)際價(jià)值，雖然大體而言，他們都還算是不錯(cuò)的企業(yè)。
不看這些問題，Stan Lipsey的新聞事業(yè)經(jīng)營(yíng)還是相當(dāng)?shù)亟艹觯?990年我們的盈余比起其它主要都會(huì)地區(qū)的報(bào)紙要好的多，大概只下滑了5%，雖然去年有幾個(gè)月份，減少的幅度稍微大了一點(diǎn)。
展望1991年我可以很安心地向大家做出兩個(gè)保證(1)Stan將會(huì)繼續(xù)在所有的主要新聞出版者當(dāng)中名列前茅(2)盈余一定會(huì)大幅縮水，因?yàn)殡m然新聞?dòng)∷⑿枨蟠蠓s水，但每噸印刷成本與勞工成本還是會(huì)大幅增加，再加上營(yíng)收下降，面臨兩頭擠壓的窘境。
獲利雖然縮水，但我們對(duì)于產(chǎn)品依然感到驕傲，比起其它相同規(guī)模的報(bào)紙，我們擁有超高的新聞比率-新聞?wù)紙?bào)紙所有版面的比率，從1989年的50.1%增加為52.3%，只可惜增加的原因是因?yàn)閺V告量的減少，而不是新聞版面的增加，雖然受到盈余不小的壓力，但我們還是會(huì)堅(jiān)持50%的新聞比率，降低產(chǎn)品的品質(zhì)不是身處逆境最好的應(yīng)對(duì)方式。
接下來是我們制服的制造與銷售商費(fèi)區(qū)海默的好消息，除了一個(gè)壞消息之外，那就是69歲的George Heldman決定要退休，我曾經(jīng)試著說服他，不過他有一項(xiàng)令人無法拒絕的理由，因?yàn)樗粝铝似渌奈籋eldmans家族的成員-Bob、Fred、Gary與Roger做接班。
費(fèi)區(qū)海默的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在1990年又大幅增進(jìn)，因?yàn)橄惹霸?988年大型的購(gòu)并所產(chǎn)生的問題已逐漸獲得解決，然而由于幾個(gè)特殊的事件使得我們今年的盈余表現(xiàn)平平，在零售的部份，我們持續(xù)地拓展店面，目前在全美22個(gè)州擁有42家店，總言之，我們對(duì)于費(fèi)區(qū)海默的前景仍然相當(dāng)看好。
輪到史考特飛茲，Ralph Schey經(jīng)營(yíng)19家企業(yè)的手法比起一般人經(jīng)營(yíng)一個(gè)還嫻熟，除了后面所敘述的三家企業(yè)-世界百科全書、寇比吸塵器與史考特飛茲制造公司之外，Ralph甚至還掌管一家年稅前獲利1,220萬美元的財(cái)務(wù)公司。
如果史考特飛茲是一個(gè)獨(dú)立的集團(tuán)，它在財(cái)富五百大股東權(quán)益報(bào)酬率的排名一定能名列前茅，雖然它所處的產(chǎn)業(yè)很難出現(xiàn)耀眼的明星，但這些難得的成績(jī)?nèi)家獨(dú)w功于Ralph。
世界百科全書，雖然銷售數(shù)量略微下滑，但盈余卻變佳，1990年因分散決策中心的做法所須負(fù)擔(dān)的成本較1989年減少，而其所帶來的效益卻逐漸顯現(xiàn)，世界百科全書在全美百科全書銷售中依舊獨(dú)占鰲頭，至于海外市場(chǎng)方面雖然基礎(chǔ)規(guī)模較小，但卻持續(xù)地成長(zhǎng)中。
受惠于新款的真空吸塵器，寇比在1990年的銷售數(shù)量大增，第三代的推出無疑是一大勝利，由于先期開發(fā)成本與新產(chǎn)品制造所面臨的學(xué)習(xí)曲線問題，使得獲利增加不若營(yíng)收成長(zhǎng)的幅度，海外市場(chǎng)方面相較于去年爆炸性的成長(zhǎng)，今年再度有20%的成長(zhǎng)，而由于最近產(chǎn)品價(jià)格再度調(diào)漲，我們預(yù)期寇比在1991年的獲利應(yīng)該會(huì)更好。
至于史考特飛茲制造公司部份，最大的單位Campbell Hausfeld今年的表現(xiàn)特別好，它是全美中小型空氣壓縮機(jī)的領(lǐng)導(dǎo)品牌，年度營(yíng)業(yè)額創(chuàng)下1.09億美元的新高，其中有30%的營(yíng)收系來自于最近五年新推出的產(chǎn)品。
在看我們非保險(xiǎn)業(yè)的營(yíng)運(yùn)數(shù)字時(shí)，大家可能會(huì)好奇為何我們年度的盈余有1.33億美元，但凈值卻只增加了4,700萬美元呢? 這并不代表我們的經(jīng)理人用任何方法來掩蓋其公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力或成長(zhǎng)潛力，事實(shí)上他們無不努力追求這些目標(biāo)。
不過他們也從不會(huì)毫無理由地浪費(fèi)資金，過去五年以來他們將所賺得的80%盈余送回母公司，交給查理跟我運(yùn)用在新的事業(yè)與投資機(jī)會(huì)之上。
保險(xiǎn)業(yè)營(yíng)運(yùn)
綜合比率代表保險(xiǎn)的總成本(理賠損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比例，比率在100以下代表有承保的損失，在100以上則代表有承保的獲利綜合比率代表的 是保險(xiǎn)的總成本(損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比率，100以下代表會(huì)有承銷利益，100以上代表會(huì)有承銷損失，若把持有保費(fèi)收入浮存金(扣除股東權(quán)益部份 所產(chǎn)生的盈余)所產(chǎn)生的投資收益列入考量，損益兩平的范圍大概是在107-111之間。
基于前幾次年報(bào)所說明的理由，即使是通貨膨脹在這幾年來相對(duì)溫和，我們預(yù)期保險(xiǎn)業(yè)每年損失增加的比率約在10%左右，若是保費(fèi)收入成長(zhǎng)沒有到達(dá)10% 以上，損失一定會(huì)增加，(事實(shí)上過去25年以來，理賠損失系以11%的速度在成長(zhǎng))，雖然保險(xiǎn)公司在景氣不好時(shí)，會(huì)習(xí)慣性地將損失暫時(shí)隱藏起來。
去年保費(fèi)收入的成長(zhǎng)遠(yuǎn)低于最基本的10%要求，承保成績(jī)可想而知會(huì)繼續(xù)惡化，(不過在這張表上，1990年惡化的程度因?yàn)?989年發(fā)生Hugo颶風(fēng)鉅額損失而被略微掩蓋)，1991年的綜合比率將會(huì)再度惡化，有可能會(huì)增加2個(gè)百分點(diǎn)以上。
雖然以現(xiàn)在的市場(chǎng)狀況保險(xiǎn)業(yè)者大可以用比現(xiàn)在更高的價(jià)格來作生意，但營(yíng)運(yùn)結(jié)果卻只可能在所有的保險(xiǎn)公司主管因?yàn)榭謶侄h(yuǎn)離市場(chǎng)時(shí)才有可能好轉(zhuǎn)，就某種程度而言，這些經(jīng)理人應(yīng)該已經(jīng)收到了一些訊息，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)自己深陷洞中最重要的一件事就是不要再挖了，不過這個(gè)臨界點(diǎn)顯然還沒到，許多保險(xiǎn)公司雖然不甘愿但還是用力地在挖洞。
還好這種情況可能在發(fā)生重大的天然災(zāi)害或金融風(fēng)暴后很快地改變，但若是沒有這類事件發(fā)生，可能還要再等一、兩年，直到所有的保險(xiǎn)公司受不了鉅額的承保損失，才有可能迫使經(jīng)理人大幅提高保費(fèi)，而等那個(gè)時(shí)刻到來時(shí)，伯克希爾一定會(huì)作好準(zhǔn)備，不論是在財(cái)務(wù)上或是心理上，等著接下大筆大筆的保單。
在此同時(shí)，我們的保費(fèi)收入雖然很少但還是處于可以接受的范圍，在下一段報(bào)告中我會(huì)告訴大家如何去衡量保險(xiǎn)公司的績(jī)效表現(xiàn)，看完之后你就會(huì)明了，為何我 對(duì)我們的保險(xiǎn)事業(yè)經(jīng)理人，包含Mike Goldberg與他的明星團(tuán)隊(duì)在衡量我們保險(xiǎn)事業(yè)過去幾年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效時(shí)，大家必須特別注意因?yàn)槲覀兯非蟮纳庑螒B(tài)而造成經(jīng)營(yíng)結(jié)果的波動(dòng)，若是這類型的 生意擴(kuò)張，事實(shí)上這很有可能，則我們的承保結(jié)果可能會(huì)與一般產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)有很大的差異，大部分的時(shí)候，我們的成績(jī)會(huì)超乎大家的預(yù)期，但很有可能在某一年度又大 幅落后在產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)之下。
我預(yù)估的波動(dòng)主要是反應(yīng)在我們即將成為真正超大型意外災(zāi)害保單(又稱霹靂貓) 承保人的事實(shí)之上，這些災(zāi)害有可能是颶風(fēng)、風(fēng)暴或是地震，這類保單的購(gòu)買者大多是接受一般保險(xiǎn)業(yè)者分散風(fēng)險(xiǎn)的再保公司，由于他們自己本身也要分散或是卸下部份單一重要災(zāi)害的風(fēng)險(xiǎn)，而由于這些保險(xiǎn)公司主要是希望在發(fā)生若干重大的意外后，在一片混亂之中還能有可以依靠的對(duì)象，所以在選擇投保對(duì)象時(shí)，首重的就是財(cái)務(wù)實(shí)力，而這正是我們最主要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在這個(gè)業(yè)界，我們堅(jiān)強(qiáng)的實(shí)力是別人所比不上的。
典型的霹靂貓合約相當(dāng)?shù)膹?fù)雜，不過以一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子來說，我們可能簽下一年期，1,000萬美元的保單，其中規(guī)定再保公司在災(zāi)害造成兩種狀況下才有 可能得到理賠，(1)再保公司的損失超過一定的門檻(2)整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)界的總損失超過一定的門檻，假設(shè)是50億美元，只是通常在第二種條件符合時(shí)，第一個(gè)條 件也會(huì)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。
對(duì)于這種1,000萬的保單，我們收取的保費(fèi)可能會(huì)在300萬左右，假設(shè)我們一年收到所有的霹靂貓保費(fèi)收入為1億美元，則有可能某些年度我們可以認(rèn)列將近1億美元的利益，但也有可能在單一年度要認(rèn)列2億美元的損失，值得注意的是我們不像其它保險(xiǎn)公司是在分散風(fēng)險(xiǎn)，相反地我們是將風(fēng)險(xiǎn)集中，因此在這一部份，我們的綜合比率不像一般業(yè)者會(huì)介于100-120之間，而是有可能會(huì)介于0-300之間。
當(dāng)然有許多業(yè)者無法承受這樣大幅的變動(dòng)，而且就算有能力可以做到，他們的意愿也不會(huì)太高，他們很可能在吃下一大筆保單之后，因?yàn)闉?zāi)害發(fā)生一時(shí)必須承擔(dān)大額的損失而被嚇跑，此外大部分的企業(yè)管理階層會(huì)認(rèn)為他們背后的股東應(yīng)該不喜歡變動(dòng)太大。
不過我們采取的方向就不同了，我們?cè)诔跫?jí)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)相當(dāng)少，但我們相信伯克希爾的股東，若事先經(jīng)過溝通，應(yīng)該可以接受這種獲利波動(dòng)較大，只要最后長(zhǎng)期的結(jié)果能夠令人滿意就可以的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，(查理跟我總是喜歡變動(dòng)的15%更勝于固定的12%)。
我們有三點(diǎn)必須要強(qiáng)調(diào)(1)我們預(yù)期霹靂貓的業(yè)務(wù)長(zhǎng)期來講，假設(shè)以10年為期，應(yīng)該可以獲得令人滿意的結(jié)果，當(dāng)然我們也知道在這其中的某些年度成績(jī)可能會(huì)很慘(2)我們這樣的預(yù)期并非是基于客觀的判斷，對(duì)于這樣的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，歷史的資料對(duì)于我們?cè)谧鲇唭r(jià)決策時(shí)并沒有太大的參考價(jià)值(3)雖然我們準(zhǔn)備簽下大量的霹靂貓保單，但有一個(gè)很重要的前提那就是價(jià)格必須要能夠與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，所以若我們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手變得樂觀積極，那幺我們的量就會(huì)馬上減少，事實(shí)上過去幾年市場(chǎng)價(jià)格有點(diǎn)低的離譜，這使得大部分的參與者都被用擔(dān)架抬離場(chǎng)。
在此同時(shí)，我們相信伯克希爾將會(huì)成為全美最大的再保險(xiǎn)承保公司，所以要是那天都會(huì)地區(qū)發(fā)生大地震或是發(fā)生席卷歐陸地區(qū)的風(fēng)暴時(shí)，請(qǐng)點(diǎn)亮蠟燭為我們祈禱。
衡量保險(xiǎn)業(yè)的表現(xiàn)
在前段文章我曾提到浮存金-也就是保險(xiǎn)業(yè)者在從事業(yè)務(wù)時(shí)，所暫時(shí)持有的資金，因?yàn)檫@些資金可以用在投資之上，所以產(chǎn)物意外險(xiǎn)公司即使在損失與費(fèi)用超過保費(fèi)收入7%到11%，仍能自行吸收達(dá)到損益兩平，當(dāng)然這要扣除保險(xiǎn)業(yè)者本身的凈值，也就是股東自有資金所產(chǎn)生的獲利。
當(dāng)然7%到11%的范圍還是有許多例外情況，例如保險(xiǎn)業(yè)者承保谷物冰雹傷害損失幾乎沒有浮存金的貢獻(xiàn)，保險(xiǎn)業(yè)者通常是在冰雹即將來臨之前才收到保費(fèi)收 入，而只要其中有任何一位農(nóng)夫發(fā)生損失就要馬上支付賠償金，因此即使谷物冰雹保險(xiǎn)的綜合比率為100，保險(xiǎn)業(yè)者也賺不了半毛錢。
另外一個(gè)極端的例子，執(zhí)行業(yè)務(wù)過失保險(xiǎn)-一種專門提供給醫(yī)師、律師與會(huì)計(jì)師分散可能責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)，較之每年收到的保費(fèi)收入，這部份險(xiǎn)種的浮存金就很高，這種浮存金之所以很重要的原因在于理賠申請(qǐng)案通常會(huì)在業(yè)務(wù)過失發(fā)生很長(zhǎng)一段時(shí)間之后才會(huì)提出，而且真正理賠的時(shí)點(diǎn)也會(huì)因冗長(zhǎng)的法律訴訟程序結(jié)束后才會(huì)執(zhí)行，保險(xiǎn)業(yè)界統(tǒng)稱業(yè)務(wù)過失保險(xiǎn)與其它特定種類的責(zé)任保險(xiǎn)為"長(zhǎng)尾巴業(yè)務(wù)"意思是說保險(xiǎn)業(yè)者在將理賠金支付給申請(qǐng)人跟他的律師(或甚至是保險(xiǎn)公司的律師)之前，可以持有這一大筆的資金相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。
像這種長(zhǎng)尾巴業(yè)務(wù)，通常即使綜合比率高達(dá)115(或更高)都還可能有獲利，因?yàn)樵谒髻r與費(fèi)用發(fā)生之前的那一段時(shí)間利用浮存金所賺的利潤(rùn)甚至?xí)^15%，但重點(diǎn)是所謂的長(zhǎng)尾巴顧名思義，就是在某一年度承接的責(zé)任保險(xiǎn)保單之時(shí)，假設(shè)會(huì)有115的綜合比率，但結(jié)果到最后尾大不掉，經(jīng)過多年的糾纏，終于和解的結(jié)果，有可能讓保險(xiǎn)業(yè)者承擔(dān)200、300或是更糟的綜合比率。
這項(xiàng)業(yè)務(wù)一定要特別注意一項(xiàng)時(shí)常令人忽略的經(jīng)營(yíng)原則的陷阱，雖然部份長(zhǎng)尾巴業(yè)務(wù)在110到115的綜合比率之間仍可以獲利，但若是保險(xiǎn)業(yè)者依此比率來訂定保費(fèi)價(jià)格的話很可能會(huì)虧大錢，所以保費(fèi)價(jià)格必須要有一個(gè)安全的邊際空間以防止當(dāng)今總是會(huì)讓保險(xiǎn)業(yè)有昂貴的意外蹦出來的社會(huì)趨勢(shì)，將綜合比率設(shè)在100一定會(huì)產(chǎn)生重大的損失，將目標(biāo)鎖定在110-115之間則無異是自殺的行為。（鶴flying:巴菲特對(duì)這個(gè)行業(yè)點(diǎn)得很透。估計(jì)是某些保險(xiǎn)公司開的單價(jià)格殺得太狠了。）
說了那幺多，到底該如何衡量一家保險(xiǎn)公司的獲利能力呢? 分析師與經(jīng)理人通常習(xí)慣性的會(huì)去看綜合比率，當(dāng)然在我們要看一家保險(xiǎn)公司是否賺錢時(shí)，這項(xiàng)比率是一個(gè)很好的正確指針，但我們認(rèn)為還有一項(xiàng)數(shù)字是更好的衡量標(biāo)準(zhǔn)，那就是承保損失與浮存金的比率。
這種損失/浮存金比率跟其它保險(xiǎn)業(yè)常用的績(jī)效衡量統(tǒng)計(jì)數(shù)字一樣，必須要有一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間才有意義，單季或甚至是單一年度的數(shù)字，會(huì)因?yàn)楣烙?jì)的成份太濃而無參考價(jià)值，但是只要時(shí)間一拉長(zhǎng)，這個(gè)比率就可以告訴我們保險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)所產(chǎn)生浮存金的資金成本，若資金成本低就代表這是一家好公司，相反地就是一家爛公司。
浮存金的數(shù)字是將所有的損失準(zhǔn)備、損失費(fèi)用調(diào)整準(zhǔn)備與未賺取保費(fèi)加總后，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購(gòu)并成本及相關(guān)再保遞延費(fèi)用，若是別的保險(xiǎn)業(yè)者可能還有其它項(xiàng)目需要列入做計(jì)算，但因?yàn)檫@些科目在伯克希爾并不重要，所以予以省略。
在1990年我們大概持有16億美元的浮存金，這些錢會(huì)慢慢地流到其它人的手中，當(dāng)年度的承保損失約為2,600萬美元，因此我們從保險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)所獲得的資金，其成本約為1.6%，而 就如同這張表所顯示的，有些年度我們有承保獲利，所以我們的資金成本甚至低于零，但是也有些年度，像1984年我們必須為浮存金支付相當(dāng)高的成本，但是總 計(jì)至今24個(gè)年度當(dāng)中有19個(gè)年度，我們負(fù)擔(dān)的資金成本甚至比美國(guó)政府發(fā)行債券的成本還低。這項(xiàng)計(jì)算式有兩個(gè)重要的要求，首先胖女人漱口都很難聽了，更何 況還要她唱歌，除非等到這時(shí)間所發(fā)生的損失都已確定解決，否則我們不能確定1967年-1990年的資金成本到底是多少，第二浮存金對(duì)于股東的價(jià)值有點(diǎn)打 折，因?yàn)楣蓶|們還必須投入相對(duì)的資金來支持保險(xiǎn)事業(yè)的營(yíng)運(yùn)，同時(shí)這些資金所賺取的投資收益又必須面臨雙重的課稅，相較之下直接投資的稅負(fù)就少多了。
間接投資加諸在股東身上的租稅懲罰事實(shí)上是相當(dāng)重的，雖然計(jì)算公式鐵定沒辦法做的很精確，但我估計(jì)對(duì)于這些保險(xiǎn)事業(yè)的所有者來說，租稅懲罰至少讓他們?cè)黾右粋�(gè)百分點(diǎn)以上的資金成本，我想這個(gè)數(shù)字也適用于伯克希爾之上。
分析保險(xiǎn)事業(yè)的資金成本使得任何人都可以據(jù)此判斷這家公司的營(yíng)運(yùn)對(duì)于股東到底是正面的還是負(fù)面的，若是這項(xiàng)成本(包含租稅懲罰)高于其它替代性的資金來源，其價(jià)值就是負(fù)的，若是成本更低，那幺對(duì)股東便能產(chǎn)生正面的價(jià)值，而若是成本遠(yuǎn)低于一般水準(zhǔn)，那幺這個(gè)事業(yè)就是一項(xiàng)相當(dāng)有價(jià)值的資產(chǎn)。（鶴flying:投資保險(xiǎn)的精髓！但是國(guó)外的保險(xiǎn)投資限制與國(guó)內(nèi)的有不小的區(qū)別吧。）
到目前為止，伯克希爾算是資金成本相當(dāng)?shù)偷哪穷�，雖然我們擁有48%股權(quán)的GEICO的比率更好，且通常每年都享有承保獲利，GEICO藉由不斷地成長(zhǎng)提供越來越多的資金以供投資，而且它的資金成本還遠(yuǎn)低于零成本以下，意思是說GEICO的保單持有人不但要先付保費(fèi)給公司而且還要支付利息，(但就像有人又帥又有才干，GEICO非凡的獲利能力導(dǎo)因于公司經(jīng)營(yíng)的效率與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)格分類，如此使得保戶也可享受超低價(jià)格的保單)。
在另外一方面，許多知名的保險(xiǎn)公司，在考量承保損失/浮存金成本，再加上租稅懲罰之后，事實(shí)上讓股東產(chǎn)生負(fù)的報(bào)酬，此外這些公司像其它業(yè)者一樣，相當(dāng)容易受到大型災(zāi)害的傷害，在扣除再保部份所得到的保護(hù)之后，資金成本率還是有可能升高到無以復(fù)加的地步，而除非這些公司能夠大幅改善其承保的成績(jī)，歷史的經(jīng)驗(yàn)顯示這是項(xiàng)不可能的任務(wù)，這些股東很可能會(huì)和吸收較高的存款利息支出，卻只能收到較低的借款利息收入的銀行股東一樣的下場(chǎng)。
總的來說，保險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)給我們的回報(bào)算是相當(dāng)不錯(cuò)的了，我們的保險(xiǎn)浮存金以合理的資金成本率持續(xù)增加，而靠著這些低成本的資金賺取更高的投資報(bào)酬使我們的 事業(yè)蒸蒸日上，確實(shí)我們的股東必須負(fù)擔(dān)額外的稅負(fù)，但大家從這樣低的資金成本所獲得的利益卻補(bǔ)回更多(至少到目前為止是如此)。
尤其有更令人振奮的一點(diǎn)，這些記錄還包含本人之前所犯下一些重大的錯(cuò)誤，在Mike Goldberg接手后，應(yīng)該會(huì)有更好的成績(jī)，保險(xiǎn)往往會(huì)有一大堆讓你發(fā)生錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)，而通常在這些機(jī)會(huì)敲門時(shí)，我都會(huì)響應(yīng)，以致于經(jīng)過那幺多年之后，到現(xiàn)在我們還必須為我以前所犯的那些錯(cuò)誤付出代價(jià)，在保險(xiǎn)業(yè)愚蠢的程度是沒有上限的。
我們保險(xiǎn)事業(yè)的實(shí)際價(jià)值永遠(yuǎn)比其它事業(yè)如糖果或是報(bào)紙事業(yè)難以估計(jì)，但是不管用任何計(jì)算方法，保險(xiǎn)事業(yè)的價(jià)值一定遠(yuǎn)高于其帳面價(jià)值，更重要的是雖然保險(xiǎn)業(yè)讓我們?nèi)晃鍟r(shí)會(huì)出狀況，但這行業(yè)卻是我們現(xiàn)在所有不錯(cuò)的事業(yè)當(dāng)中，最有成長(zhǎng)潛力的。
有價(jià)證券投資
樹瀨天生特有的懶散正代表著我們的投資模式，今年我們沒有增加也沒有處分任何持股，除了Wells Fargo這家擁有良好的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，并享有相當(dāng)高的股東權(quán)益報(bào)酬率的銀行，所以我們將持股比率增加到10%左右，這是我們可以不必向聯(lián)準(zhǔn)會(huì)申報(bào)的最高上限，其中六分之一是在1989年買進(jìn)，剩下的部份則是在1990年增加。
銀行業(yè)并不是我們的最愛，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的特性是資產(chǎn)約為股權(quán)的20倍，這代表只要資產(chǎn)發(fā)生一點(diǎn)問題就有可能把股東權(quán)益虧光光，而偏偏大銀行出問題早已變成是常態(tài)而非特例，許多情況是管理當(dāng)局的疏失，就像是去年度我們?cè)岬降南到y(tǒng)規(guī)范-也就是經(jīng)營(yíng)主管會(huì)不自主的模仿其它同業(yè)的做法，不管這些行為有多愚蠢，在從事放款業(yè)務(wù)時(shí)，許多銀行業(yè)者也都有旅鼠那種追隨領(lǐng)導(dǎo)者的行為傾向，所以現(xiàn)在他們也必須承擔(dān)像旅鼠一樣的命運(yùn)。
因?yàn)?0比1的比率，使得所有的優(yōu)勢(shì)與缺點(diǎn)所造成的影響對(duì)會(huì)被放大，我們對(duì)于用便宜的價(jià)格買下經(jīng)營(yíng)不善的銀行一點(diǎn)興趣都沒有，相反地我們希望能夠以合理的價(jià)格買進(jìn)一些經(jīng)營(yíng)良好的銀行。
在Wells Fargo，我想我們找到銀行界最好的經(jīng)理人Carl Reichardt與Paul Hazen，在許多方面這兩個(gè)人的組合使我聯(lián)想到另外一對(duì)搭檔，那就是資本城/ABC的Tom Murphy與Dan Burke，首先兩個(gè)人加起來的力量都大于個(gè)別單打獨(dú)斗，因?yàn)槊總�(gè)人都了解、信任并尊敬對(duì)方，其次他們對(duì)于有才能的人從不吝嗇，但也同時(shí)厭惡冗員過多，第三盡管公司獲利再好，他們
控制成本的努力不曾稍減，最后兩者都堅(jiān)持自己所熟悉的，讓他們的能力而非自尊來決定成敗，就像IBM的Thomas Watson曾說:“我不是天才，我只是有點(diǎn)小聰明，不過我卻充分運(yùn)用這些小聰明。”
我們是在1990年銀行股一片混亂之間買進(jìn)Wells Fargo的股份的，這種失序的現(xiàn)象是很合理的，幾個(gè)月來有些原本經(jīng)營(yíng)名聲不錯(cuò)的銀行，其錯(cuò)誤的貸款決定卻一一被媒體揭露，隨著一次又一次龐大的損失數(shù)字被公布，銀行業(yè)的誠(chéng)信與保證也一次又一次地被踐踏，漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字，趁著大家出脫銀行股之際，我們卻逆勢(shì)以2.9億美元，五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計(jì)算，則本益比甚至不到三倍)，買進(jìn)Wells Fargo 10%的股份。
Wells Fargo實(shí)在是相當(dāng)?shù)拇螅瑤っ尜Y產(chǎn)高達(dá)560億美元，股東權(quán)益報(bào)酬率高達(dá)20%，資產(chǎn)報(bào)酬率則為1.25%，買下他10%的股權(quán)相當(dāng)于以買下一家50億美元資產(chǎn)100%股權(quán)，但是真要有這樣條件的銀行，其價(jià)碼可能會(huì)是2.9億美元的一倍以上，此外就算真的可以買得到，我們同樣也要面臨另外一個(gè)問題，那就是找不到像Carl Reichardt這樣的人才來經(jīng)營(yíng)，近幾年來，從Wells Fargo出身的經(jīng)理人一直廣受各家銀行同業(yè)所歡迎，但想要請(qǐng)到這家銀行的老宗師可就不是一件容易的事了。
當(dāng)然擁有一家銀行的股權(quán)，或是其它企業(yè)也一樣，絕非沒有風(fēng)險(xiǎn)，像加州的銀行就因?yàn)槲挥诘卣饚Ф仨毘袚?dān)客戶受到大地震影響而還不出借款的風(fēng)險(xiǎn)，第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是屬于系統(tǒng)性的，也就是嚴(yán)重的企業(yè)蕭條或是財(cái)務(wù)風(fēng)暴導(dǎo)致這些高財(cái)務(wù)杠桿經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)，不管經(jīng)營(yíng)的再好都有相當(dāng)?shù)奈C(jī)，最后市場(chǎng)當(dāng)時(shí)主要的考慮點(diǎn)是美國(guó)西岸的房地產(chǎn)因?yàn)楣┙o過多而崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，連帶使得融資給這些擴(kuò)張建案的銀行承擔(dān)鉅額的損失，而也因?yàn)閃ells Fargo就是市場(chǎng)上最大的不動(dòng)產(chǎn)借款銀行，一般咸認(rèn)它最容易受到傷害。
以上所提到的風(fēng)險(xiǎn)都很難加以排除，當(dāng)然第一點(diǎn)與第二點(diǎn)的可能性相當(dāng)?shù)�，而且即使是房地產(chǎn)大幅的下跌，對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好的銀行也不致造成太大的問題，我們可以簡(jiǎn)單地算一下，Wells Fargo現(xiàn)在一年在提列3億美元的損失準(zhǔn)備之后，稅前還可以賺10億美元以上，今天假若該銀行所有的480億借款中有10%在1991年發(fā)生問題，且估計(jì)其中有30%的本金將收不回來，必須全部轉(zhuǎn)為損失(包含收不回來的利息)，則在這種情況下，這家銀行還是可以損益兩平。
若是真有一年如此，雖然我們認(rèn)為這種情況發(fā)生的可能性相當(dāng)?shù)停覀儜?yīng)該還可以忍受，事實(shí)上在伯克希爾選擇購(gòu)并或是投資一家公司，頭一年不賺錢沒有關(guān)系，只要以后每年能夠有20%的股東權(quán)益報(bào)酬率，盡管如此，加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區(qū)也會(huì)有同樣的危險(xiǎn)，導(dǎo)致Wells Fargo在1990年幾個(gè)月間大跌50%以上，雖然在股價(jià)下跌前我們已買進(jìn)一些股份，但股價(jià)下跌使我們可以開心地用更低的價(jià)格撿到更多的股份。
以長(zhǎng)期投資作為終生目標(biāo)的投資人對(duì)于股市波動(dòng)也應(yīng)該采取同樣的態(tài)度，千萬不要因?yàn)楣墒袧q就欣喜若狂，股市跌就如喪考妣，奇怪的是他們對(duì)于食物的價(jià)格就一點(diǎn)都不會(huì)搞錯(cuò)，很清楚知道自己每天一定會(huì)買食物，當(dāng)食物價(jià)格下跌時(shí)，他們可高興的很，(要煩惱的應(yīng)該是賣食物的人)，同樣的在水牛城報(bào)紙我們期望印刷成本能夠降低，雖然這代表我們必須將帳列的新聞?dòng)∷⒋尕泝r(jià)值向下調(diào)整，因?yàn)槲覀兒芮宄覀儽仨氁恢辟I進(jìn)這些產(chǎn)品。
同樣的原則也適用在伯克希爾的投資之上，只要我還健在(若我死后，伯克希爾的董事會(huì)愿意透過我所安排的降神會(huì)接受我的指示，則期間或許更長(zhǎng)久)，我們會(huì)年復(fù)一年買下企業(yè)或是企業(yè)的一部份-也就是股票，也因此企業(yè)的價(jià)格下跌對(duì)我們會(huì)更有利，反之則可能會(huì)對(duì)我們不利。
股價(jià)不振最主要的原因是悲觀的情緒，有時(shí)是全面性的，有時(shí)則僅限于部份產(chǎn)業(yè)或是公司，我們很期望能夠在這種環(huán)境下做生意，不是因?yàn)槲覀兲焐矚g悲觀，而是如此可以得到便宜的價(jià)格買進(jìn)更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人。
當(dāng)然以上所述并不代表不受歡迎或注意的股票或企業(yè)就是好的投資標(biāo)的，反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨(dú)立思考而不是投票表決，不幸的是Bertrand Russell對(duì)于人性的觀察同樣地也適用于財(cái)務(wù)投資之上，“大多數(shù)的人寧死也不愿意去思考！”。
我們?nèi)ツ昶渌饕耐顿Y組合的變動(dòng)就是增加RJR Nabisco的債券，我們是在1989年開始買進(jìn)這種有價(jià)證券，到了1990年底我們的投資金額約為4.4億美元，與目前的市價(jià)相當(dāng)(不過在撰寫年報(bào)的同時(shí)，他們的市價(jià)已增加了1.5億美元)。
就像我們很少買進(jìn)銀行股，同樣地我們也很少買進(jìn)投資等級(jí)以下的債券，不過能夠引起我們興趣的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)規(guī)模大到足以對(duì)伯克希爾有相當(dāng)影響力的投資機(jī)會(huì)實(shí)在是不多，因此我們?cè)敢鈬L試各種不同的投資工具，只要我們對(duì)于即將買進(jìn)的投資標(biāo)的有相當(dāng)?shù)牧私�，同時(shí)價(jià)格與價(jià)值有相當(dāng)大的差距(伍迪艾倫也另一句臺(tái)詞用來形容開明的好處︰“我實(shí)在不了解為什幺有那幺多人排斥雙性戀，人們?cè)谛瞧诹雇碇辽倏梢杂卸嘁槐兜臋C(jī)會(huì)能夠約會(huì)？”)。
在過去我們也曾成功地投資了好幾次投資等級(jí)以下的債券，雖然他們多是傳統(tǒng)上所謂的失翼的天使，意思是指原先發(fā)行時(shí)屬于投資等級(jí)但后來因?yàn)楣境霈F(xiàn)問題而被降等，在1984年的年報(bào)中我們也曾經(jīng)提到過買進(jìn)華盛頓公用電力系統(tǒng)債券的原因。
不過到了1980年代大量假冒的失翼的天使充斥著整個(gè)投資界，也就是所謂的垃圾債券，這些債券在發(fā)行時(shí)企業(yè)本身的信用評(píng)等就不佳，十幾年下來垃圾債券越來越垃圾，最后真的變成名符其實(shí)的垃圾，到了1990年代在經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)債權(quán)危機(jī)之前，整個(gè)投資界的天空已布滿著這些假冒失翼天使的尸體。
迷信這些債券的門徒一再?gòu)?qiáng)調(diào)不可能發(fā)生崩盤的危機(jī)，鉅額的債務(wù)會(huì)迫使公司經(jīng)理人更專注于經(jīng)營(yíng)，就像是一位駕駛開著一輛輪胎上插著一只匕首的破車，大家可以確定這位駕駛一定會(huì)小心翼翼地開車，當(dāng)然我們絕對(duì)相信這位駕駛一定會(huì)相當(dāng)小心謹(jǐn)慎，但是另外卻還有一個(gè)變量必須克服，那就是只要車子碰到一個(gè)小坑洞或是一小片雪就可能造成致命的車禍，而偏偏在商業(yè)的道路上，遍布著各種坑坑洞洞，一個(gè)要求必須避開所有坑洞的計(jì)劃實(shí)在是一個(gè)相當(dāng)危險(xiǎn)的計(jì)劃。
在葛拉罕智能型投資人的最后一章中，很強(qiáng)烈地駁斥這種匕首理論，如果要將穩(wěn)健的投資濃縮成三字箴言，那就是安全邊際，在讀到這篇文章的42年后，我仍深深相信這三個(gè)字，沒能注意到這個(gè)簡(jiǎn)單原則的投資人在1990年代開始就會(huì)慢慢嘗到損失的痛苦。
在債務(wù)恐慌最高點(diǎn)的時(shí)候，資本結(jié)構(gòu)注定導(dǎo)致失敗的發(fā)生，有些公司的融資杠桿高到即使是再好的企業(yè)也無法負(fù)擔(dān)，有一個(gè)特別慘、一出生就夭折的案例，就是一個(gè)坦帕灣地方電視臺(tái)的購(gòu)并案，這個(gè)案子一年的利息負(fù)擔(dān)甚至還超過他一整年的營(yíng)收，也就是說即使所有的人工、節(jié)目與服務(wù)都不須成本，且營(yíng)收也能有爆炸性的成長(zhǎng)，這家電視臺(tái)還是會(huì)步上倒閉的命運(yùn)，(許多債券都是由現(xiàn)在大多倒閉的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)買進(jìn)，所以身為納稅義務(wù)人的你，等于間接替這些愚蠢的行為買單)。
現(xiàn)在看起來這種情況當(dāng)然不太可能再發(fā)生，當(dāng)這些錯(cuò)誤的行為發(fā)生時(shí)，專門販賣匕首的投資銀行家紛紛把責(zé)任推給學(xué)術(shù)單位，表示研究顯示低等級(jí)債券所收到的利息收入應(yīng)該可以彌補(bǔ)投資人所承擔(dān)可能收不回本金的風(fēng)險(xiǎn)，因此推斷說好心的業(yè)務(wù)員所介紹給客戶的高收益?zhèn)瘜⒔o客戶帶來比高等級(jí)債券更好的收益，(特別要小心財(cái)務(wù)學(xué)上過去的統(tǒng)計(jì)資料實(shí)證，若歷史資料是致富之鑰，那幺富比士四百大富豪不都應(yīng)該是圖書館員嗎?)
不過這些業(yè)務(wù)員的邏輯有一個(gè)漏洞，這是統(tǒng)計(jì)系的新生都知道的，那就是假設(shè)所有新發(fā)行的垃圾債券都與以前的失翼天使一樣，也就是說前者還不出本金的機(jī)率與后者是一樣的，(這種錯(cuò)誤就像是在喝Jonestown的毒藥之前，以過去的死亡率為參考)。
這個(gè)世界在許多方面當(dāng)然有很大的不同，對(duì)于開拓者來說，失翼天使的經(jīng)理人無不渴望重新到投資等級(jí)的名單之上，但是垃圾債券的經(jīng)營(yíng)者就全然不是那幺一回事了，不思解決其為債務(wù)所苦的困境，反而偏好運(yùn)用英雄式的行徑，尋找暫時(shí)解脫之道，此外失翼天使忠誠(chéng)的敏感特質(zhì)通常比那些垃圾債券經(jīng)營(yíng)者要來的好的多。
華爾街對(duì)于這樣的差異根本就不在乎，通常華爾街關(guān)心的不是它到底有多少優(yōu)缺點(diǎn)，而是它可以產(chǎn)生多少收入，成千上萬的垃圾債券就是由這幫不在乎的人賣給那些不懂得思考之人。
即使現(xiàn)在垃圾債券的市場(chǎng)價(jià)格只有發(fā)行價(jià)格的一點(diǎn)點(diǎn)，它還是個(gè)地雷區(qū)，就像是去年我們?cè)?jīng)說過的，我們從來不買新發(fā)行的垃圾債券，(唯一會(huì)買進(jìn)的時(shí)點(diǎn)是沒有y之時(shí))，不過趁現(xiàn)在市場(chǎng)一遍混亂，我們倒是愿意花點(diǎn)時(shí)間看看。
在RJR Nabisco這個(gè)案子我們認(rèn)為這家公司的債信要比外界想象中好一點(diǎn)，同時(shí)我們感覺潛在的利益，應(yīng)該可以彌補(bǔ)我們要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)(雖然絕非無風(fēng)險(xiǎn))，RJR資產(chǎn)處份的價(jià)格還算不錯(cuò)，股東權(quán)益增加了許多，現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)也漸上軌道了。
然而在我們看了市場(chǎng)以后發(fā)現(xiàn)，大部分低等級(jí)的債券還是不具吸引力，華爾街1980年代的技術(shù)比我們想象中差多了，許多重要生意都大受影響，不過我們還是會(huì)繼續(xù)在垃圾債券市場(chǎng)中尋找好的投資機(jī)會(huì)。