中國(guó)股指期貨市場(chǎng)制度性缺陷分析
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（一）信用交易制度不完善
根據(jù)期貨定價(jià)理論，當(dāng)股指期貨價(jià)格高于期貨理論價(jià)格加上持倉(cāng)成本時(shí)，期貨價(jià)格被高估，市場(chǎng)存在正向套利機(jī)會(huì)，套利者可在融資買入股票現(xiàn)貨的同時(shí)賣出股指期貨，在期貨到期時(shí)進(jìn)行相反的操作以賺取差額利潤(rùn)。由于期貨市場(chǎng)本身具有賣空機(jī)制，所以正向套利操作在制度上沒有障礙，只要擁有資金（或融資）就可以完成交易。反之，當(dāng)股指期貨價(jià)格低于合理價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)存在反向套利機(jī)會(huì)，投資者可在買入股指期貨的同時(shí)融券賣出股票現(xiàn)貨，到期時(shí)進(jìn)行相反的操作以賺取差額利潤(rùn)。因而，完善的信用交易制度是投資者利用股指期貨進(jìn)行套期保值和實(shí)現(xiàn)套利交易的前提條件，也是股指期貨平穩(wěn)運(yùn)行的先決條件。在現(xiàn)貨市場(chǎng)做空機(jī)制（融券）不完善的前提下，當(dāng)股指期貨價(jià)格被低估時(shí)，由于現(xiàn)貨市場(chǎng)缺乏有效的沽空機(jī)制，導(dǎo)致指數(shù)反向套利策略無法順利進(jìn)行，股指期貨價(jià)格將持續(xù)被低估。一旦市場(chǎng)發(fā)生大幅下跌，期貨市場(chǎng)的投資者可能拋出股指期貨，而現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者隨即拋出股票，兩個(gè)市場(chǎng)可能形成共振，股市可能在這種力量的相互推動(dòng)下過度下跌。所以，融資可以有效地加強(qiáng)正向套利，融券則可以加強(qiáng)反向套利，有利于抑制市場(chǎng)的過度投機(jī)行為，使期現(xiàn)價(jià)差回歸理性水平。2006年我國(guó)就開始了融資融券業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備工作。2006年6月30日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》，并于2006年8月1日起施行。2008年4月24日證監(jiān)會(huì)再次發(fā)文，在《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》中將融資融券業(yè)務(wù)正式列入券商業(yè)務(wù)目錄，并于同年6月1日起開始實(shí)施。但是融資融券業(yè)務(wù)并沒有正式開始試點(diǎn)，在經(jīng)過了4年的醞釀之后，直到2010年3月31日，融資融券交易才正式進(jìn)入市場(chǎng)操作階段�？梢哉f，融資融券交易試點(diǎn)的推出是我國(guó)資本市場(chǎng)推進(jìn)基礎(chǔ)性制度建設(shè)的一項(xiàng)重要舉措，對(duì)完善證券交易機(jī)制、形成合理規(guī)范的資金、證券融通渠道具有十分重要的意義。但是管理層出于謹(jǐn)慎考慮，為融資融券業(yè)務(wù)的開展設(shè)置了較高門檻，制定的相關(guān)制度過嚴(yán)。比如，對(duì)開展融資融券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)券商實(shí)行嚴(yán)格的資質(zhì)審查，對(duì)融資融券的規(guī)模實(shí)行額度管理，融券標(biāo)的物僅僅限定在上證50指數(shù)成份股和深成指成份股共90只股票，獲得融資融券資格的券商自營(yíng)持有的證券庫(kù)存才能用于融券交易等。而且，對(duì)參與融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的券商資格的審批緩慢。這些嚴(yán)格的限制政策，使得市場(chǎng)上融資融券業(yè)務(wù)的開展情況并不理想。據(jù)粗略估計(jì)，前兩批獲得融資融券試點(diǎn)資格的券商僅有11家，共獲得了大概620億元左右的授信額度。截至2010年8月9日，滬深兩市融資余額為29.4億元，其中，滬市融資融券余額為18.5億元，深市融資融券余額為10.9億元。雖然這個(gè)數(shù)字是融資融券上市首日規(guī)模的440倍，但兩市的融券余額僅為2 114萬元。受制于政策的限制，市場(chǎng)一度存在“一券難求”的局面，融券業(yè)務(wù)異常冷清。另外，現(xiàn)有的融資融券規(guī)模與11家試點(diǎn)資格券商的授信額度相距甚遠(yuǎn)，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響力也顯得微不足道，這種情況也使得市場(chǎng)上的做空力量難以通過融券加以釋放。形成這一局面的原因主要是融資融券的試點(diǎn)范圍小、股票池有限、無轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)等。實(shí)際上，歐美市場(chǎng)融資融券交易的成交額一般占股市成交額的18%～20%左右，中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)甚至有時(shí)會(huì)占到40%的比例。顯然，參照發(fā)達(dá)市場(chǎng)的水平，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前的融資融券交易極不發(fā)達(dá)，我國(guó)融資融券的制度缺陷嚴(yán)重制約了股指期貨市場(chǎng)基本功能的發(fā)揮。
（二）股指期貨和股票現(xiàn)貨交易制度不匹配
目前上海證券交易所和深圳證券交易所對(duì)股票和基金交易一律實(shí)行的是“T+1”的交割制度。而我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)則實(shí)行的是“T+0”交割制度。兩個(gè)市場(chǎng)在交割制度上的差異性會(huì)給市場(chǎng)帶來一定的負(fù)面影響。一些機(jī)構(gòu)和大戶可能會(huì)充分利用這一制度差異，大肆做空股票現(xiàn)貨而在股指期貨市場(chǎng)牟取暴利，從而損害不能參與股指期貨交易投資人的利益。另外，在中國(guó)還沒有推出指數(shù)（股票）期權(quán)的情況下，股指期貨交易的開市時(shí)間要比股票現(xiàn)貨交易早15分鐘，這種制度安排可能會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)帶來不利影響。由于現(xiàn)貨市場(chǎng)交易者并不都能參與期貨交易，因此，一旦期貨出現(xiàn)暴跌跡象，現(xiàn)貨交易者的恐慌性拋售就幾乎不可避免，此時(shí)如果再出現(xiàn)報(bào)價(jià)排隊(duì)機(jī)制運(yùn)行不暢的話，更大的恐慌會(huì)接踵而至。有觀點(diǎn)認(rèn)為，期貨交易開市時(shí)間早于現(xiàn)貨交易的現(xiàn)象在美國(guó)也有，要是提早15分鐘可以引發(fā)股市暴跌的話，美國(guó)股市豈不天天暴跌？其實(shí)，這里有一個(gè)關(guān)鍵問題被忽視了，即美國(guó)市場(chǎng)是有期權(quán)交易的。對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的多頭來說，即使較早開市的期貨市場(chǎng)出現(xiàn)大幅跳空低開，投資者可以通過買入指數(shù)看跌期權(quán)即可止損，而沒必要通過不斷降低報(bào)價(jià)來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨賣空的對(duì)沖交易。反過來，即便期貨多頭需要做空現(xiàn)貨，他們也沒必要賣出股票，而只需要做空國(guó)債與股票期權(quán)的某種組合就行了。然而這些組合性的交易策略在目前中國(guó)的資本市場(chǎng)上還無法做到。所以，股指期貨比股票現(xiàn)貨提前15分鐘開市交易的制度安排在國(guó)外市場(chǎng)也許不是問題，但在中國(guó)就不可簡(jiǎn)單照搬了。
（三）市場(chǎng)隱藏“新型老鼠倉(cāng)”隱患，未來監(jiān)管難度大
根據(jù)《期貨交易管理?xiàng)l例》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》規(guī)定，期貨從業(yè)人員不得參與期貨交易，但沒有禁止從事股票交易的相關(guān)規(guī)定；而證券從業(yè)人員相關(guān)管理辦法和《證券法》也明確規(guī)定包括基金經(jīng)理在內(nèi)的證券從業(yè)人員不得參與股票交易，但沒有禁止參與期貨交易的相關(guān)規(guī)定。加之剛剛開設(shè)的股指期貨并未對(duì)基金經(jīng)理等證券從業(yè)人員實(shí)施“禁止”規(guī)定，也未作必要的約束和賬戶報(bào)備制度，于是這個(gè)制度疏漏為基金從業(yè)人員從事“跨類”交易提供了方便之門。如果基金經(jīng)理以他們手持的“公眾”籌碼在現(xiàn)貨市場(chǎng)大肆砸盤做空，再以個(gè)人、家屬或相關(guān)利益人的名義在股指期貨市場(chǎng)做空頭，則完全可以實(shí)現(xiàn)“套利”。這一制度漏洞為“新型老鼠倉(cāng)”交易提供了溫床，基金經(jīng)理們一旦這樣操作，對(duì)基金持有人和證券市場(chǎng)的傷害是不可低估的。2010年6月1日，市場(chǎng)中就傳聞?dòng)?ldquo;新型老鼠倉(cāng)”的嫌疑，基金經(jīng)理們借股指期貨的制度漏洞來“損公肥私”。當(dāng)然，這種所謂的“新型老鼠倉(cāng)”可能是人們的猜測(cè)，尚無確鑿證據(jù)。如果證監(jiān)會(huì)要查處基金經(jīng)理的這些行為并非難事，只要將基金從業(yè)者及其家屬在期指開設(shè)的賬戶一一公布和跟蹤，很快就會(huì)得到答案，但關(guān)鍵就要看監(jiān)管部門愿不愿意幫助大家解開“新型老鼠倉(cāng)”的謎底。不過，在目前的制度下，即使有這種損公肥私的“套利”行為，投資者也只能進(jìn)行道德譴責(zé)，無法對(duì)其進(jìn)行法律訴訟，畢竟相關(guān)法律法規(guī)并未禁止這種操作模式，況且股指期貨是滬深300的指數(shù)合約，與基金經(jīng)理們手持的具體個(gè)股很難直接對(duì)應(yīng)起來，即使出現(xiàn)合謀操縱市場(chǎng)的情況，也無法追究個(gè)別基金經(jīng)理的責(zé)任。顯然，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)盡早完善相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)這一制度漏洞要及時(shí)補(bǔ)上，對(duì)那些手握重金的基金經(jīng)理進(jìn)行必要約束。不過，估計(jì)從事這種“擦邊球”式的套利者尚在少數(shù)，因?yàn)檫@種模式很容易露出馬腳。真正讓市場(chǎng)擔(dān)心的是公募基金與私募基金合謀勾結(jié)，進(jìn)行利益輸送，然后再私下分配“套利”所得，對(duì)此進(jìn)行有效監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)碾y度，除了要盡快完善相應(yīng)的規(guī)則、制度外，監(jiān)管部門也要“魔高一尺，道高一丈”，以應(yīng)對(duì)新形勢(shì)下金融監(jiān)管環(huán)境的復(fù)雜性。（四）熔斷機(jī)制被取消留有制度隱患
為了保持市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，在1987年股災(zāi)之前，很少有市場(chǎng)對(duì)每日的價(jià)格波動(dòng)范圍作出限制。雖然美國(guó)的芝加哥商品交易所（CME）曾在1982年對(duì)S&P500指數(shù)期貨合約實(shí)行過日交易價(jià)格為3%的價(jià)格限制，但這一規(guī)定在1983就被廢除。1987年股災(zāi)的發(fā)生使得交易所的管理者也認(rèn)識(shí)到了金融資產(chǎn)價(jià)格巨幅波動(dòng)的突發(fā)性與交易所風(fēng)險(xiǎn)控制滯后性之間的矛盾。為了在市場(chǎng)效率與風(fēng)險(xiǎn)控制之間取得平衡，各交易所紛紛引入了價(jià)格限制制度，以用來減少價(jià)格劇烈、無序的變化對(duì)市場(chǎng)造成的破壞。其中，為了控制程序化交易產(chǎn)生的現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)“互灌”的“瀑布效應(yīng)”，最初由美國(guó)紐約證券交易所實(shí)施了所謂的熔斷機(jī)制（circuit breaker）。1988年10月19日，即1987年股災(zāi)一周年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）與證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）的熔斷機(jī)制，在以后的18年中，美國(guó)沒有出現(xiàn)過大規(guī)模的股災(zāi)。由此可見，熔斷機(jī)制雖然產(chǎn)生于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，但實(shí)際上仍是為了控制由股指期貨交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)。熔斷機(jī)制是當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)達(dá)到一定范圍，觸及事先設(shè)定好的熔斷點(diǎn)時(shí)，所采用的限制或者暫停交易一段時(shí)間的措施。由于這種情況與保險(xiǎn)絲在過量電流通過時(shí)會(huì)熔斷而使得電器受到保護(hù)相似，故形象地稱之為熔斷機(jī)制。從其發(fā)展歷史來看，熔斷機(jī)制形式多樣，但都是以人為地設(shè)置價(jià)格限制和中斷交易為特征的。目前，國(guó)外交易所中采取的熔斷機(jī)制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不斷”。前者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)時(shí)，隨后的一段時(shí)間內(nèi)交易暫停；后者是指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)時(shí)，隨后的一段時(shí)間內(nèi)買賣申報(bào)只能在熔斷價(jià)格區(qū)間內(nèi)繼續(xù)撮合成交。目前，國(guó)際上采用的比較多的是“熔即斷”的機(jī)制。在持續(xù)下跌行情中，價(jià)格劇烈、無序地變化對(duì)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)造成的破壞性較上漲行情更大，因此，國(guó)外證券、期貨市場(chǎng)采用的熔斷機(jī)制大多只在下跌行情中啟用，不涉及上漲行情。
為了抑制市場(chǎng)非理性行為引起的市場(chǎng)過度波動(dòng)，更好地控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)在股指期貨交易制度的最初設(shè)計(jì)上也引進(jìn)了熔斷機(jī)制，并在股指期貨仿真交易中實(shí)施過。根據(jù)《中國(guó)金融期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》的規(guī)定，其采用的熔斷機(jī)制是“熔而不斷”的形式，上漲和下跌的行情均適用。具體規(guī)定為每日開市后，股指期貨合約申報(bào)價(jià)觸及熔斷價(jià)格（上一交易日結(jié)算價(jià)的±6%）并持續(xù)5分鐘后，熔斷機(jī)制啟動(dòng)并持續(xù)5分鐘。在這期間內(nèi)，買賣申報(bào)在熔斷價(jià)格區(qū)間內(nèi)按照平倉(cāng)優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則繼續(xù)撮合成交。每日只啟動(dòng)一次熔斷機(jī)制，并且在收市前30分鐘內(nèi)，不設(shè)熔斷機(jī)制，最后交易日亦不設(shè)熔斷機(jī)制。漲跌停板 幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%，最后交易日漲跌停板幅度放大到±20%。
熔斷機(jī)制是中金所借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)并根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行的制度創(chuàng)新成果之一。在金融期貨創(chuàng)新發(fā)展之初，中國(guó)金融期貨交易所借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，率先推出熔斷制度作為其一項(xiàng)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，其目的是為了更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。熔斷機(jī)制的設(shè)立為市場(chǎng)交易提供了一個(gè)“減震器”的作用，其實(shí)質(zhì)就是在漲跌停板制度啟用前設(shè)置的一道過渡性閘門，給市場(chǎng)以一定時(shí)間的冷靜期，提前向投資者警示風(fēng)險(xiǎn)，并為有關(guān)方面采取相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和措施贏得時(shí)間和機(jī)會(huì)。這跟目前在A股市場(chǎng)中普遍實(shí)行的盤中停牌機(jī)制具有同樣的意義。然而，按照中金所關(guān)于股指期貨《交易規(guī)則》和《風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》，原來在股指期貨仿真交易中實(shí)行的“熔斷制度”被取消，這一制度的變化為股指期貨的安全運(yùn)行埋下了隱患。
（五）機(jī)構(gòu)參與股指期貨面臨托管約束
根據(jù)有關(guān)規(guī)定，券商定向資產(chǎn)管理、集合理財(cái)計(jì)劃以及證券投資基金參與股指期貨，在申請(qǐng)開立特殊法人交易編碼前，應(yīng)提交托管人的相關(guān)證明文件。而目前只有中、農(nóng)、工、建、交等五大商業(yè)銀行具有開展股指期貨資金托管業(yè)務(wù)的資格，這意味著機(jī)構(gòu)投資者必須在這五大行開戶后才能考慮進(jìn)行股指期貨的交易。在此背景下，意欲參與股指期貨交易的部分券商及基金等機(jī)構(gòu)投資者首先面臨著托管行的選擇問題，即是保留其原有的股份制托管行，亦或重新選擇五大行簽署托管協(xié)議。而后者將令這些機(jī)構(gòu)投資者不得不面對(duì)與銀行重新議價(jià)的局面，從而影響機(jī)構(gòu)推出資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資股指期貨的時(shí)機(jī)。此外，在當(dāng)前信貸業(yè)務(wù)受制之下，商業(yè)銀行對(duì)于中間業(yè)務(wù)的爭(zhēng)奪更加重視。目前，基金公司所管理資產(chǎn)規(guī)模大約在2.1萬億元左右，這些資金全部托管在商業(yè)銀行的“口袋”里。這筆資產(chǎn)對(duì)于商業(yè)銀行而言其重要性是不言而喻的，因?yàn)橐坏┗鸷推渌鼨C(jī)構(gòu)更換托管行，大規(guī)模存款搬家的現(xiàn)象自然就會(huì)出現(xiàn)，這是商業(yè)銀行所不愿看到的。（六）監(jiān)管制度及執(zhí)行力面臨考驗(yàn)
自股指期貨上市以來，雖然中金所一直從嚴(yán)監(jiān)管，開發(fā)了具有指標(biāo)動(dòng)態(tài)報(bào)警等功能的監(jiān)控系統(tǒng)，但在股指期貨交易中確實(shí)存在違規(guī)交易行為，且十分嚴(yán)重。在中國(guó)金融期貨交易所通過電話提醒、發(fā)送監(jiān)管警示函以及約見客戶所在會(huì)員公司高管談話等措施都不起作用的情況下，為規(guī)范市場(chǎng)交易行為，維護(hù)股指期貨市場(chǎng)的正常交易秩序，中國(guó)金融期貨交易所于2010年5月19日對(duì)涉嫌違規(guī)的客戶楊某采取了“限制開倉(cāng)兩周”的處罰，這是股指期貨上市以來中金所開出的首張罰單。其原因是中金所在監(jiān)控過程中發(fā)現(xiàn)，該客戶在交易過程中曾多次從事以自己為交易對(duì)象的自買自賣行為。這種行為可能會(huì)影響股指期貨的價(jià)格，從而違反了中金所相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定。雖然“首張罰單”的開出具有積極的一面，但該事件暴露出在股指期貨監(jiān)管上存在的兩個(gè)潛在的問題。一是交易所一線監(jiān)控的壓力將會(huì)進(jìn)一步加大。根據(jù)交易所提供的信息，“首張罰單”的線索來源于“監(jiān)控中發(fā)現(xiàn)”。今后，隨著期指交易的更加活躍、參與人數(shù)的不斷增加，監(jiān)控工作或面臨量大、面廣等問題，并可能出現(xiàn)更加復(fù)雜的局面，“漏網(wǎng)之魚”就在所難免。二是監(jiān)管執(zhí)行壓力進(jìn)一步增加。“首張罰單”開出后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為處罰太輕，不具有威懾力，也起不到足夠的懲戒作用。如果未來市場(chǎng)出現(xiàn)第二、第三例楊某這樣的違規(guī)行為，監(jiān)管部門還會(huì)不會(huì)象開具“首張罰單”那樣及時(shí)果斷地開具第二、第三張罰單？還有，“首張罰單”是在期指市場(chǎng)參與人數(shù)“總量不大”的情況下開出的，一旦參與人數(shù)大幅增加，違規(guī)行為持續(xù)高發(fā)時(shí)，如何應(yīng)對(duì)“法不責(zé)眾”的難題？這些問題都是有關(guān)方面需要盡早予以考慮的。
根據(jù)《中華人民共和國(guó)刑法》第一百八十二條第三款規(guī)定：“操縱證券交易價(jià)格，獲取不正當(dāng)利益或者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金”�！蹲罡呷嗣駲z察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》，對(duì)公安機(jī)關(guān)經(jīng)濟(jì)犯罪偵查部門管轄的操縱證券、期貨市場(chǎng)案的立案追訴標(biāo)準(zhǔn)作出了規(guī)定：“在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易，或者以自己為交易對(duì)象，自買自賣期貨合約，且在該證券或者期貨合約連續(xù)二十個(gè)交易日內(nèi)成交量累計(jì)達(dá)到該證券或者期貨合約同期總成交量百分之二十以上的”，將立案追訴。根據(jù)以上相關(guān)法規(guī)，此種交易行為屬于“操縱證券價(jià)格罪”，應(yīng)移交司法機(jī)關(guān)處理，不能僅以“限制開倉(cāng)兩周”的輕微處罰了事。