股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)來源分析
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關(guān)于股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)，可從多個(gè)角度進(jìn)行分類。比如，從風(fēng)險(xiǎn)是否可控的角度劃分，股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)可分為不可控風(fēng)險(xiǎn)和可控風(fēng)險(xiǎn)；從風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的不同層次看，可以分為宏觀的國家風(fēng)險(xiǎn)、中觀的交易所風(fēng)險(xiǎn)、微觀的期貨公司風(fēng)險(xiǎn)和投資者風(fēng)險(xiǎn)；從風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生主體的角度看，可分為交易所風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)紀(jì)公司風(fēng)險(xiǎn)、投資者風(fēng)險(xiǎn)與政府風(fēng)險(xiǎn)；從投資者的角度看，又可分為市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)與法律風(fēng)險(xiǎn)；從風(fēng)險(xiǎn)可否分散的角度看，可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；從股指期貨的交易環(huán)節(jié)來劃分，可分為代理風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)等。本書在綜合考慮各種分類方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的重要性等因素，從監(jiān)管和管理的角度出發(fā)重點(diǎn)考察股指期貨的市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、市場操縱風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。
（一）股指期貨的主要風(fēng)險(xiǎn)來源
1.市場風(fēng)險(xiǎn)
市場風(fēng)險(xiǎn)又稱價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，它通常是由于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的變化而導(dǎo)致股指期貨合約的價(jià)格發(fā)生逆向變動而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)是股指期貨交易中最常見、最主要的風(fēng)險(xiǎn)之一。在同一股指期貨市場上，套期保值者和投機(jī)者承受的市場風(fēng)險(xiǎn)是不同的。套期保值者的目的旨在通過期貨價(jià)值變動來補(bǔ)償現(xiàn)貨市場上資產(chǎn)價(jià)值的變動，從而達(dá)到保值的目的。而投機(jī)者進(jìn)行股指期貨交易的目的主要是在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下追逐高額利潤。由于股指期貨有著高杠桿的特性，所以可能存在的市場風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)高。例如在1987年10月19日的華爾街股災(zāi)中，道·瓊斯股價(jià)指數(shù)當(dāng)天下跌了508點(diǎn)，由2246.74點(diǎn)狂跌到1738.74點(diǎn)，跌幅高達(dá)22.6%，市值損失了5030億美元。在CME的S&P500指數(shù)期貨市場上，拋壓更為嚴(yán)重，12月份合約暴跌80.75點(diǎn)，以201.5點(diǎn)收盤，跌幅達(dá)28.60%，高于股票現(xiàn)貨市場的跌幅。同日，香港恒生指數(shù)期貨單日下跌了44%，創(chuàng)歷史最大跌幅記錄。同時(shí)，由于股指期貨是一種高杠桿交易，當(dāng)市場行情出現(xiàn)不利變化時(shí)，合約價(jià)格的一個(gè)微小變動就可能給投資者帶來更大的損失。在合約價(jià)格波動特別劇烈時(shí)，還會導(dǎo)致投資者被強(qiáng)制平倉，甚至出現(xiàn)爆倉的情形。因此，股指期貨的市場風(fēng)險(xiǎn)比股票市場大得多，是期貨交易者最為關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)來源。
2.信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指交易一方不依照約定條款履約而使另一方發(fā)生損失的可能性。這是由于期貨市場特有的保證金制度而出現(xiàn)的一種風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，由于股指期貨交易由期貨交易所擔(dān)保履約，因而發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率很小。期貨交易所一般設(shè)有專門的結(jié)算公司（或結(jié)算部門）來充當(dāng)所有投資者的交易對手。結(jié)算公司根據(jù)各國國情不同，有附屬于交易所的模式，也有相對獨(dú)立的控股型結(jié)算模式和完全獨(dú)立的結(jié)算模式。交易所本身有一套獨(dú)特的交易制度體系，如保證金制度、漲跌停板制度、市價(jià)計(jì)值等措施可以降低整個(gè)市場的信用風(fēng)險(xiǎn)。但如果風(fēng)險(xiǎn)非常集中，也會危及到整個(gè)市場體系的安全。盡管在股指期貨交易中，信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率很低，但也應(yīng)引起重視，如果交易所對風(fēng)險(xiǎn)控制不力，或在場外進(jìn)行交易，交易者將面臨嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)。中金所在滬深300股指期貨的結(jié)算制度方面借鑒了國際期貨市場普遍采用的結(jié)算會員制度，這種制度雖然對于防范信用風(fēng)險(xiǎn)有很好的保障，但我們也不能掉以輕心，尤其是在股指期貨發(fā)展的初期。
3.流動性風(fēng)險(xiǎn)
流動性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者無法及時(shí)以合理的價(jià)格買入或賣出股指期貨合約，達(dá)到其順利完成開倉或平倉的目的而產(chǎn)生損失的可能性。例如，投資者買入做多時(shí)，如市場交投不活躍，以當(dāng)前的市價(jià)不能買入預(yù)定數(shù)量的合約，此時(shí)，如果要全數(shù)成交，就必須提高買價(jià)，這樣無形中就抬高了投資成本，對市場價(jià)格的沖擊也比較大。再如，當(dāng)投資者持有多單且市場可能下跌想盡快平倉了結(jié)時(shí)，由于市場流動性不足無法確保所有持倉在當(dāng)前價(jià)位被全部平倉，其結(jié)果就是只能報(bào)以更低的價(jià)格平倉，有時(shí)候甚至無法平倉（比如價(jià)格達(dá)到跌幅限制），只能眼睜睜看著市場下跌而遭受巨大的損失。以上兩種情形都是流動性風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。實(shí)質(zhì)上，前述的流動性風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是一種市場流動性不足而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)特征是市場深度和廣度不夠，或者市場價(jià)格劇烈波動致使投資者無法在一定價(jià)位上對特定頭寸軋平或?qū)_而引起的。對于投資者而言，最擔(dān)心的不是市場過度繁榮，而是流動性不足帶來的平倉或開倉困難。還有一種情形的流動性風(fēng)險(xiǎn)稱之為資金流動性風(fēng)險(xiǎn)，是指投資者因保證金賬戶中的流動資金不足而且無法及時(shí)追加保證金被強(qiáng)制平倉，或者造成合約到期（結(jié)算）時(shí)無法履行支付義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
股指期貨交易的流動性風(fēng)險(xiǎn)與其他風(fēng)險(xiǎn)有密切的關(guān)聯(lián)，它更多的是伴隨著市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等的發(fā)生而發(fā)生的。流動性風(fēng)險(xiǎn)管理不當(dāng)可能引發(fā)金融恐慌進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)市場的流動性缺失。影響股指期貨流動性風(fēng)險(xiǎn)的因素很多，包括方方面面，具體參見圖3-1。
圖3-1 影響股指期貨流動性風(fēng)險(xiǎn)的因素
4.市場操縱風(fēng)險(xiǎn)
市場操縱風(fēng)險(xiǎn)是指參與市場交易的機(jī)構(gòu)、大戶為了牟取暴利，故意違反有關(guān)法規(guī)制度和交易所規(guī)則，違背市場“三公”原則，通過單獨(dú)或合謀等不正當(dāng)手段，嚴(yán)重扭曲期貨或現(xiàn)貨市場價(jià)格，擾亂市場正常秩序而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
從理論上講，成熟的股指期貨市場是一個(gè)高效、公平、公開的市場，沒有壟斷，相應(yīng)的在期貨市場中形成的價(jià)格具有預(yù)期性、公開性、連續(xù)性和權(quán)威性的特點(diǎn)，因而要使之受到操縱是非常困難的。但是，我們也應(yīng)該看到，在不成熟的期貨市場，特別是在新興的股指期貨市場中，大機(jī)構(gòu)或國際游資利用資金等方面的優(yōu)勢對期貨價(jià)格進(jìn)行人為操縱的可能性是存在的。如在2006年5月21、22日這兩天，韓國股指期貨市場、股票市場和股指期權(quán)市場的劇烈波動就是被境外投資機(jī)構(gòu)操縱的典型案例。在韓國股指期貨和股指期權(quán)市場被操縱之后的一段時(shí)間，其股指期貨市場和股票市場都出現(xiàn)了猛烈的下跌，股票市場下跌了20%，海外投資機(jī)構(gòu)僅在股指期權(quán)上的獲利就達(dá)20倍。
從理論上講，成熟的股指期貨市場是一個(gè)高效、公平、公開的市場，沒有壟斷，相應(yīng)的在期貨市場中形成的價(jià)格具有預(yù)期性、公開性、連續(xù)性和權(quán)威性的特點(diǎn)，因而要使之受到操縱是非常困難的。但是，我們也應(yīng)該看到，在不成熟的期貨市場，特別是在新興的股指期貨市場中，大機(jī)構(gòu)或國際游資利用資金等方面的優(yōu)勢對期貨價(jià)格進(jìn)行人為操縱的可能性是存在的。如在2006年5月21、22日這兩天，韓國股指期貨市場、股票市場和股指期權(quán)市場的劇烈波動就是被境外投資機(jī)構(gòu)操縱的典型案例。在韓國股指期貨和股指期權(quán)市場被操縱之后的一段時(shí)間，其股指期貨市場和股票市場都出現(xiàn)了猛烈的下跌，股票市場下跌了20%，海外投資機(jī)構(gòu)僅在股指期權(quán)上的獲利就達(dá)20倍。
5.操作風(fēng)險(xiǎn)
操作風(fēng)險(xiǎn)指由于信息系統(tǒng)或內(nèi)控系統(tǒng)不完善、管理失誤、控制缺失、電腦系統(tǒng)故障而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。交易執(zhí)行錯(cuò)誤或交易不能執(zhí)行而導(dǎo)致的較大延遲成本以及機(jī)構(gòu)后臺操作出現(xiàn)的問題都屬于操作風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)一般都是一些人為的錯(cuò)誤。操作風(fēng)險(xiǎn)長期未受到人們的重視，直到近年來電子技術(shù)的應(yīng)用越來越廣泛，因操作失誤而導(dǎo)致的損失越來越大，人們才開始重視起來。需要指出的是，操作風(fēng)險(xiǎn)還包括風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)過程中的模型風(fēng)險(xiǎn)，即交易人員或風(fēng)險(xiǎn)管理人員使用了錯(cuò)誤的模型，或模型參數(shù)選擇不當(dāng)，導(dǎo)致對交易價(jià)值錯(cuò)誤估計(jì)引起的風(fēng)險(xiǎn)。在衍生產(chǎn)品交易中，出現(xiàn)操作風(fēng)險(xiǎn)的事例時(shí)有發(fā)生，有時(shí)會對市場帶來意想不到的沖擊，也會給交易者（或公司）帶來巨額損失。
6.法律風(fēng)險(xiǎn)
法律風(fēng)險(xiǎn)是指在股指期貨交易中，由于相關(guān)行為與法規(guī)沖突致使無法獲得預(yù)期效果甚至蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)。如有的機(jī)構(gòu)不具有股指期貨代理資格，投資者與其簽訂經(jīng)紀(jì)代理合同就不受法律保護(hù)，投資者如果通過這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行股指期貨交易則面臨著法律風(fēng)險(xiǎn)。另外，投資者在與一些經(jīng)紀(jì)公司或者代理公司簽署合同時(shí)，由于對股指期貨了解不多，不能識別那些欺詐性條款也可能隱含風(fēng)險(xiǎn)。因此，在簽署合同時(shí)，務(wù)必要看清楚各項(xiàng)條款，以便在法律上能更好地保護(hù)自己。法律風(fēng)險(xiǎn)貫穿于股指期貨交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，因此投資者需要熟悉各個(gè)環(huán)節(jié)的流程，熟悉相關(guān)法規(guī)，以維護(hù)自身的利益。
（二）股指期貨的特殊風(fēng)險(xiǎn)
除了以上股指期貨作為金融衍生產(chǎn)品之一的一般性風(fēng)險(xiǎn)之外，投資者在參與股指期貨交易時(shí)，還可能面臨一些特殊風(fēng)險(xiǎn)。
1.基差風(fēng)險(xiǎn)
基差風(fēng)險(xiǎn)是股指期貨相對于其他金融衍生產(chǎn)品（期權(quán)、掉期等）的特殊風(fēng)險(xiǎn)。基差是某一特定時(shí)點(diǎn)某種商品的現(xiàn)貨價(jià)格與同種商品的某一特定期貨合約價(jià)格間的價(jià)差。從本質(zhì)上看，基差反映了貨幣的時(shí)間價(jià)值，一般應(yīng)維持在一定區(qū)間內(nèi)的負(fù)值（即遠(yuǎn)期價(jià)格大于即期價(jià)格），如S&P500指數(shù)期貨和現(xiàn)貨的基差，在一般情況下維持在2～3點(diǎn)。但在巨大的市場波動中，也有可能出現(xiàn)基差倒掛甚至長時(shí)間倒掛的異常現(xiàn)象。當(dāng)基差發(fā)生異常變動時(shí)，表明股指期貨交易中的價(jià)格信息已經(jīng)扭曲，此時(shí)的套期保值交易或套利交易可能會面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)股指期貨的定價(jià)理論，影響股指期貨理論價(jià)格的因素有三個(gè)：現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)收益率和其他成本。股指期貨的理論價(jià)格等于現(xiàn)貨指數(shù)點(diǎn)數(shù)乘以每點(diǎn)價(jià)格加上持有股指期貨至到期日期間內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)收益（持有成本），減去持有期間內(nèi)未能獲得的股息收益及其他成本。在多數(shù)情況下，無風(fēng)險(xiǎn)收益率要高于現(xiàn)貨指數(shù)的股息率，因此在股指期貨到期之前，股指期貨的價(jià)格理論上要超過現(xiàn)貨股票指數(shù)價(jià)格，即“理論基差”為負(fù)值。但由于股指期貨反應(yīng)了投資者對未來現(xiàn)貨走勢的預(yù)期，所以一旦市場處于悲觀情況氛圍中，則股指期貨價(jià)格將隨合約月份而遞減，低于現(xiàn)貨指數(shù)，從而使基差為正值。此外，在股票指數(shù)趨勢反轉(zhuǎn)期間，基差的波動也非常劇烈。套期保值實(shí)際上是用基差風(fēng)險(xiǎn)替代了現(xiàn)貨市場的價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者在進(jìn)行套期保值之初與套期保值結(jié)束之時(shí)的基差沒有發(fā)生變化，就可能實(shí)現(xiàn)完全的套期保值。
根據(jù)股指期貨的定價(jià)理論，影響股指期貨理論價(jià)格的因素有三個(gè)：現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)收益率和其他成本。股指期貨的理論價(jià)格等于現(xiàn)貨指數(shù)點(diǎn)數(shù)乘以每點(diǎn)價(jià)格加上持有股指期貨至到期日期間內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)收益（持有成本），減去持有期間內(nèi)未能獲得的股息收益及其他成本。在多數(shù)情況下，無風(fēng)險(xiǎn)收益率要高于現(xiàn)貨指數(shù)的股息率，因此在股指期貨到期之前，股指期貨的價(jià)格理論上要超過現(xiàn)貨股票指數(shù)價(jià)格，即“理論基差”為負(fù)值。但由于股指期貨反應(yīng)了投資者對未來現(xiàn)貨走勢的預(yù)期，所以一旦市場處于悲觀情況氛圍中，則股指期貨價(jià)格將隨合約月份而遞減，低于現(xiàn)貨指數(shù)，從而使基差為正值。此外，在股票指數(shù)趨勢反轉(zhuǎn)期間，基差的波動也非常劇烈。套期保值實(shí)際上是用基差風(fēng)險(xiǎn)替代了現(xiàn)貨市場的價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，如果投資者在進(jìn)行套期保值之初與套期保值結(jié)束之時(shí)的基差沒有發(fā)生變化，就可能實(shí)現(xiàn)完全的套期保值。
2.合約品種差異的風(fēng)險(xiǎn)
合約品種差異的風(fēng)險(xiǎn)，是指類似的合約品種，如日經(jīng)225種股指期貨和東京證券股指期貨，在相同因素的影響下，價(jià)格變動不同。表現(xiàn)為兩種情況：一是價(jià)格變動的方向相反；二是價(jià)格變動的幅度不同。類似合約品種的價(jià)格，在相同因素作用下變動幅度上的差異，也構(gòu)成了合約品種差異的風(fēng)險(xiǎn)。
3.標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)
股指期貨交易中，標(biāo)的物設(shè)計(jì)的特殊性，是其特定風(fēng)險(xiǎn)無法完全鎖定的原因。從套期保值技術(shù)的角度看，商品期貨、利率期貨和外匯期貨的套期保值交易都可以通過在對應(yīng)的現(xiàn)貨市場和期貨市場進(jìn)行數(shù)量相等、方向相反的交易來徹底鎖定風(fēng)險(xiǎn)。而股指期貨的標(biāo)的資產(chǎn)是一個(gè)虛擬的股價(jià)指數(shù)，這種設(shè)計(jì)使得股票現(xiàn)貨市場的頭寸和股指期貨市場的頭寸在數(shù)量上的一致僅具有理論上的意義，而不具有現(xiàn)實(shí)操作性。因?yàn)楣蓛r(jià)指數(shù)在設(shè)計(jì)中除了考慮樣本股的市場代表性和綜合性外，每一樣本股在指數(shù)中的權(quán)重也是不一樣的，這就使得必須在現(xiàn)貨市場復(fù)制一個(gè)與標(biāo)的指數(shù)在品種和權(quán)數(shù)上完全一致的股票組合，通過套期保值交易才能真正鎖定全部風(fēng)險(xiǎn)，然而這種做法在實(shí)踐中是不經(jīng)濟(jì)的。通常的做法是投資者盡量構(gòu)造一個(gè)與指數(shù)相關(guān)性較強(qiáng)但具有可操作性的股票組合，但這樣做的結(jié)果可能無法完全鎖定風(fēng)險(xiǎn)。
4.交割制度風(fēng)險(xiǎn)
由于股指期貨實(shí)行的是現(xiàn)金交割而非實(shí)物交割方式，合約到期時(shí)對未平倉合約將用現(xiàn)金完成清算，這使得它存在更大的交割制度風(fēng)險(xiǎn)。如在利率期貨交易中，符合規(guī)格的債券現(xiàn)貨無論如何也可以滿足一部分交割要求。但股指期貨合約到期時(shí)只能是完全的現(xiàn)金交割，不能以對應(yīng)的股票完成清算。