股指期貨在指數(shù)化投資策略中的應(yīng)用
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指數(shù)化投資主要是通過投資于既定市場里代表性較強、流動性較高的股票指數(shù)成份股，來獲取與目標(biāo)指數(shù)走勢一致的收益率。
就投資策略而言，指數(shù)化投資最為突出的特點便是與傳統(tǒng)的主動管理型投資的區(qū)別。主動管理型是基于對市場總體情況、行業(yè)發(fā)展和個股表現(xiàn)的分析，試圖通過時點選擇和個別成份股的選擇，在基本擬合指數(shù)走勢的同時，獲取超越市場的收益率；被動投資策略則是指投資者在投資期內(nèi)按照某種標(biāo)準(zhǔn)買進并固定持有一組證券，而不是在頻繁交易中獲取超額利潤。指數(shù)化投資正是一種被動型的投資策略，即建立一個跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)業(yè)績的投資組合，獲取與基準(zhǔn)指數(shù)相一致的收益率和走勢。
被動型管理策略主要就是復(fù)制某市場指數(shù)走勢，最終目的為達到優(yōu)化投資組合與市場基準(zhǔn)指數(shù)的跟蹤誤差最小，而非最大化收益。那么如何復(fù)制指數(shù)，如何界定跟蹤誤差的業(yè)績評價成為了指數(shù)化產(chǎn)品策略的核心內(nèi)容，也是眾多研究機構(gòu)現(xiàn)在所集中投入研究的內(nèi)容。
（一）為什么要進行股指期貨指數(shù)化投資
在股指期貨誕生前，唯一可以實行指數(shù)化投資的途徑是通過按該指數(shù)中權(quán)重比例購買該指數(shù)中的所有股票，或者購買數(shù)量較少的一籃子股票來近似模擬市場指數(shù)。由于個股的股本變動、股利發(fā)放、股票分割、資產(chǎn)剝離或并購等均會影響股票組合對標(biāo)的指數(shù)的跟蹤誤差。還有其他諸如投資組合的規(guī)模、流動性、指數(shù)成份股的調(diào)整、即時平衡持股交易等也會增加基金經(jīng)理人對標(biāo)的指數(shù)跟蹤的難度。因此，以現(xiàn)金基礎(chǔ)的復(fù)制指數(shù)組合出現(xiàn)高跟蹤誤差就不足為奇了。相對的，股指期貨的出現(xiàn)允許投資者創(chuàng)造一種所謂的“合成指數(shù)基金”。這種替代實際購買股票的方法是利用買賣股指期貨和固定收益債券來構(gòu)造一個和目標(biāo)市場指數(shù)相同或高于市場指數(shù)表現(xiàn)的組合，從而極大地降低了傳統(tǒng)投資模式所面臨的交易成本及指數(shù)跟蹤誤差。
表10.1 股指期貨指數(shù)化策略與股票組合指數(shù)化策略的成本與跟蹤誤差比較
（二）股指期貨指數(shù)化投資策略原理
股指期貨為何能合成與大盤指數(shù)走勢相吻合的指數(shù)基金呢？1990年，美國學(xué)者Stoll和Whaley從股指期貨的理論定價模型F＝I·e（R－d）（T－t）/365入手，通過對公式兩邊取對數(shù)并加以推導(dǎo)，得出以下公式：
其中，r代表無風(fēng)險利率，d為股票市場的年股息率，rs，t表示股指現(xiàn)貨當(dāng)期的報酬率，rf，t表示股指期貨當(dāng)期的報酬率。
由于r－d可以看成是現(xiàn)金流，上述公式所蘊含的意思可用圖10.1表示。
由于r－d可以看成是現(xiàn)金流，上述公式所蘊含的意思可用圖10.1表示。
圖10.1 合成指數(shù)基金示意圖
也就是說，合成指數(shù)基金可以通過保持現(xiàn)金儲備與購買股指期貨合約來建立。
更進一步，如果積極管理現(xiàn)金資產(chǎn)，產(chǎn)生的收益率超過無風(fēng)險利率，指數(shù)基金的收益率就將會超過證券指數(shù)本身，獲得超額收益，這就是增強型指數(shù)基金（見圖10.2）。
更進一步，如果積極管理現(xiàn)金資產(chǎn)，產(chǎn)生的收益率超過無風(fēng)險利率，指數(shù)基金的收益率就將會超過證券指數(shù)本身，獲得超額收益，這就是增強型指數(shù)基金（見圖10.2）。
圖10.2 合成增強型指數(shù)基金示意圖
( 三 )股指期貨指數(shù)化投資策略實際運用之一——期貨加固定收益?zhèn)鲋挡呗?/strong>
期貨加債券增值策略（見圖10.3）是資金配置型的，也稱為期貨加現(xiàn)金增值策略。這種策略是利用股指期貨來模擬指數(shù)。股指期貨保證金占用的資金為一小部分，余下的現(xiàn)金全部投入固定收益產(chǎn)品，以尋求較高的回報。這種策略被認(rèn)為是增強型指數(shù)化投資中的典型較佳策略，這樣的組合首先保證了能夠很好追蹤指數(shù)，當(dāng)能夠?qū)ふ业絻r格低估的固定收益品種時，還可以獲取超額收益。
圖10.3 期貨加固定收益?zhèn)鲋挡呗詧D解
期貨加現(xiàn)金增值策略中期貨頭寸和現(xiàn)金頭寸的比例一般是10％︰90％，也可以在這一比例上下調(diào)整。有的指數(shù)型基金只是部分資金采用這種策略，而其他部分依然采用傳統(tǒng)的指數(shù)化投資方法。
圖10.4 期現(xiàn)互轉(zhuǎn)套利策略圖解
（四）股指期貨指數(shù)化投資策略實際運用之二——期貨現(xiàn)貨互轉(zhuǎn)套利策略
期現(xiàn)互轉(zhuǎn)套利策略（見圖10.4）是利用期貨相對于現(xiàn)貨出現(xiàn)一定程度的價差時，期現(xiàn)進行相互轉(zhuǎn)換。這種策略的目的是使總報酬率除了原來復(fù)制指數(shù)的報酬之外，也可以套取期貨低估價格的報酬。這種策略仍隨時持有多頭頭寸，只是持有的可能是期貨，也可能是股票現(xiàn)貨。圖10.4 期現(xiàn)互轉(zhuǎn)套利策略圖解
這種策略本身是被動的，當(dāng)?shù)凸垃F(xiàn)象出現(xiàn)時，可進行頭寸轉(zhuǎn)換。該策略執(zhí)行的關(guān)鍵是準(zhǔn)確界定期貨價格低估的水平。期貨價格低估的程度、轉(zhuǎn)換交易的頻率，交易成本高低將對超額報酬率造成決定性影響。所以，這個策略要精確測算每次交易的所有成本與收益。
其基本操作模式是：用股票組合來復(fù)制標(biāo)的指數(shù)，當(dāng)標(biāo)的指數(shù)和股指期貨出現(xiàn)逆價差達到一定水準(zhǔn)時，將股票現(xiàn)貨頭寸全部出清，以10％左右的資金轉(zhuǎn)換為期貨，其他約90％的資金可以收取固定收益，待期貨的相對價格高估，出現(xiàn)正價差時再全部轉(zhuǎn)回股票現(xiàn)貨。期貨各月份出現(xiàn)可套利的價差時，也可以通過跨期套利來賺取利潤。
該策略在操作上的限制是股票現(xiàn)貨頭寸的買賣。大量賣出股票組合對股票現(xiàn)貨市場有沖擊，會產(chǎn)生沖擊成本。這個成本的計算受股票現(xiàn)貨倉位的大小、交易時機等因素影響。
該策略典型的資產(chǎn)配置為：以10％持有短期國債，并可作為期貨的保證金，90％持有標(biāo)的指數(shù)股票組合或標(biāo)的指數(shù)的優(yōu)選組合。當(dāng)股票被高估時，可以通過融券放空股票組合，同時使期貨頭寸完全覆蓋，也就是100％期貨頭寸。
不論使用哪一種衍生性策略都必須特別注意保證在所有時間內(nèi)持有正確數(shù)量的期貨合約份數(shù)，并且需要注意控制從一個期貨到期月向下一個到期月滾動期貨合約時的相關(guān)風(fēng)險，比如轉(zhuǎn)倉成本、流動性等。
［例］
某保險公司擁有一指數(shù)型基金，規(guī)模為20億元，跟蹤的標(biāo)的指數(shù)為滬深300，為簡單起見，其投資組合權(quán)重分布與現(xiàn)貨指數(shù)相同。
方案一：現(xiàn)金基礎(chǔ)策略構(gòu)建指數(shù)型基金。直接通過買賣股票現(xiàn)貨構(gòu)建指數(shù)型基金，獲得資本利得和紅利，其中，未來6個月的股票紅利為1195萬元。
方案二：運用期貨加現(xiàn)金增值策略構(gòu)建指數(shù)型基金。將18億元資金投資于政府債券，期末獲得6個月無風(fēng)險收益為2340萬元（以年收益2.6％計算），同時2億元（10％的資金）買入跟蹤該指數(shù)的滬深300股指期貨頭寸。當(dāng)時滬深300指數(shù)為2800點。
滬深300股指期貨合約規(guī)模＝2800點×300（元／點）＝840000（元／張）
每張保證金＝840000×10％＝84000（元／張）
現(xiàn)在應(yīng)購買的6個月后交割的滬深300期貨合約張數(shù)為：
分紅率＝1195萬/20億＝0.6％
N＝20億／（1＋1.3％－0.6％）×84萬］＝2365（張）
設(shè)6個月后指數(shù)為3500點，假設(shè)忽略交易成本和稅收等，并且整個期間指數(shù)的成份股沒有調(diào)整。
方案一的收益：股票資本利得為20億×（3500－2800）/2800＝5（億元）；紅利終值為1195×1.013≈1211（萬元），總的增值為51211萬元；
方案二的收益：政府債券的收益是2340萬元；期貨盈利為（3500－2800）×300×2365＝49665萬元；總的增值為52005萬元。
其基本操作模式是：用股票組合來復(fù)制標(biāo)的指數(shù)，當(dāng)標(biāo)的指數(shù)和股指期貨出現(xiàn)逆價差達到一定水準(zhǔn)時，將股票現(xiàn)貨頭寸全部出清，以10％左右的資金轉(zhuǎn)換為期貨，其他約90％的資金可以收取固定收益，待期貨的相對價格高估，出現(xiàn)正價差時再全部轉(zhuǎn)回股票現(xiàn)貨。期貨各月份出現(xiàn)可套利的價差時，也可以通過跨期套利來賺取利潤。
該策略在操作上的限制是股票現(xiàn)貨頭寸的買賣。大量賣出股票組合對股票現(xiàn)貨市場有沖擊，會產(chǎn)生沖擊成本。這個成本的計算受股票現(xiàn)貨倉位的大小、交易時機等因素影響。
（五）股指期貨指數(shù)化投資策略實際運用之三——避險策略
避險策略是指以90％的資金持有現(xiàn)貨頭寸，當(dāng)期貨出現(xiàn)一定程度的價差時，將另外10％的資金作為避險，放空股指期貨，形成零頭寸達到避險的效果。該策略的關(guān)鍵因素是要對交易成本和收益之間做準(zhǔn)確測算，選取好放空期貨點和平倉點。擇時能力的強弱對能否利用好該策略有顯著的影響，因此，在實際操作中，較難獲取超額收益。（六）股指期貨指數(shù)化投資策略實際運用之四——權(quán)益證券市場中立策略
權(quán)益證券市場中立策略是指持有一定頭寸的股指期貨，一般占資金比例的10％，其余90％的資金用于買賣股票現(xiàn)貨。至于買入持有股票還是賣出某些個股或整個組合，還是需要預(yù)測個股、行業(yè)板塊和市場風(fēng)險等因素與未來報酬率之間的關(guān)系。該策略典型的資產(chǎn)配置為：以10％持有短期國債，并可作為期貨的保證金，90％持有標(biāo)的指數(shù)股票組合或標(biāo)的指數(shù)的優(yōu)選組合。當(dāng)股票被高估時，可以通過融券放空股票組合，同時使期貨頭寸完全覆蓋，也就是100％期貨頭寸。
不論使用哪一種衍生性策略都必須特別注意保證在所有時間內(nèi)持有正確數(shù)量的期貨合約份數(shù)，并且需要注意控制從一個期貨到期月向下一個到期月滾動期貨合約時的相關(guān)風(fēng)險，比如轉(zhuǎn)倉成本、流動性等。
（七）保險公司、銀行理財產(chǎn)品（低風(fēng)險偏好基金）如何進行股指期貨指數(shù)化投資
下面我們來舉例說明保險公司、銀行理財產(chǎn)品（低風(fēng)險偏好基金）如何利用股指期貨來進行指數(shù)化投資。［例］
某保險公司擁有一指數(shù)型基金，規(guī)模為20億元，跟蹤的標(biāo)的指數(shù)為滬深300，為簡單起見，其投資組合權(quán)重分布與現(xiàn)貨指數(shù)相同。
方案一：現(xiàn)金基礎(chǔ)策略構(gòu)建指數(shù)型基金。直接通過買賣股票現(xiàn)貨構(gòu)建指數(shù)型基金，獲得資本利得和紅利，其中，未來6個月的股票紅利為1195萬元。
方案二：運用期貨加現(xiàn)金增值策略構(gòu)建指數(shù)型基金。將18億元資金投資于政府債券，期末獲得6個月無風(fēng)險收益為2340萬元（以年收益2.6％計算），同時2億元（10％的資金）買入跟蹤該指數(shù)的滬深300股指期貨頭寸。當(dāng)時滬深300指數(shù)為2800點。
滬深300股指期貨合約規(guī)模＝2800點×300（元／點）＝840000（元／張）
每張保證金＝840000×10％＝84000（元／張）
現(xiàn)在應(yīng)購買的6個月后交割的滬深300期貨合約張數(shù)為：
分紅率＝1195萬/20億＝0.6％
N＝20億／（1＋1.3％－0.6％）×84萬］＝2365（張）
設(shè)6個月后指數(shù)為3500點，假設(shè)忽略交易成本和稅收等，并且整個期間指數(shù)的成份股沒有調(diào)整。
方案一的收益：股票資本利得為20億×（3500－2800）/2800＝5（億元）；紅利終值為1195×1.013≈1211（萬元），總的增值為51211萬元；
方案二的收益：政府債券的收益是2340萬元；期貨盈利為（3500－2800）×300×2365＝49665萬元；總的增值為52005萬元。